事件：公司发布2024 年半年报。2024H1，公司实现归母净利润70.16 亿，同比增长105%；扣非归母净利润68.57 亿，同比增长138%。单季度看，2024Q2，公司实现归母净利47.86 亿元，同比增长198%，环比增长115%；扣非归母净利46.74 亿元，同比增长267%，环比增长114%。实际业绩高于业绩预告中枢。

2024H1 电解铝产量大幅增长。量：2024H1 冶金级氧化铝产量820 万吨，同比+2%；原铝产量363 万吨，同比+19%，主要由于子公司云铝股份复产较早，电解铝产量大幅增长；煤炭产量618 万吨，同比+2%。价: 2024H1 铝价19798 元/吨，同比+1310 元/吨。预焙阳极均价4489 元/吨，同比-1478 元/吨，氧化铝价3506 元/吨，同比+397 元/吨。测算2024H1 原铝税前利润2116元/吨，同比+850 元/吨。氧化铝单吨税前利润416 元/吨，同比+285 元/吨。。

2024Q2 业绩：氧化铝、电解铝价格大涨驱动业绩释放。量：24Q2 公司电解铝产量185 万吨，环比+7 万吨（主要由于子公司云铝24Q2 逐步复产），同比+32 万吨（主要由于子公司云铝23Q2 受二次限产影响）。24Q2 氧化铝产量503 万吨（其中冶金级氧化铝395 万吨），环比减少21 万吨。价：24Q2 市场铝价环比+1490 元/吨，氧化铝环比+258 元/吨，预焙阳极环比+37 元/吨，烧碱价格环比-171 元/吨，石油焦价格环比-229 元/吨，动力煤价格环比-53 元/吨。

Q2 业绩拆分：环比来看，主要增利项：毛利（+40.87 亿元，主要由于Q2 氧化铝及铝价环比大涨），其他/投资收益（+1.62 亿元），公允价值变动（+1.27 亿元）；主要减利项：费用和税金（-9.53 亿元，主要是研发费用增加5.45 亿元）,减值损失等（-1.67 亿元），所得税（-1.92 亿），少数股东损益（-6.57 亿元）。

同比来看，主要增利项：毛利（+48.69 亿元），其他/投资收益（+2.75 亿元），营业外利润（+1.51 亿元）；主要减利项：费用和税金（-3.77 亿元）,减值损失等（-1.00 亿元），少数股东损益（-13.74 亿元），所得税（-3.49 亿元）。

中期分红：每股0.082 元现金红利，总共派发14.07 亿元，分红比例20%。

未来看点：一体化布局优势显现，价值有望重估（1）产业链一体化布局，未来有电解铝资产整合预期。公司铝土矿自给率约70%，氧化铝自给率100%，一体化布局完善。公司背景深厚，资产整合能力强，未来有望成为电解铝资产整合主力，产能有望进一步扩张。

（2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。

投资建议：公司价值有望重估，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026 年将实现归母净利134.28 亿元、153.93 亿元和173.45 亿元，对应现价的PE 分别为9、8 和7 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：铝需求不及预期，云南限产超预期，铝行业纳入碳交易不及预期。