核心观点：

24Q1 公司归母净利环比增63%，优于预期。据公司财报，24Q1 公司实现营业收入490 亿元，同比-26%，环比+34%，归母净利润22 亿元，同比23%，环比+63%，基本每股收益0.13 元/股，同比+23%，环比63%，经营净现金流36 亿元，同比-9%，环比-46%，资产负债率51.61%，较23 年末-1.69PCT。24Q1 业绩环比改善的主因是：1.管理费用环比减4.96 亿元。2.资产减值环比减5.76 亿元。

原铝板块：24Q1 铝价环比小涨，成本上升，云南电解铝减产政策使公司产量环比小降，估测电解铝板块盈利环比下降。据公司财报、Wind，24Q1 公司原铝产量环比-4%至178 万吨；SHEF 铝价均价环涨1%至19055 元/吨，Mysteel 测算中国电解铝完全成本均值环升3%，估测吨电解铝毛利下降367 元/吨。

氧化铝板块：24Q1 氧化铝均价环比上涨，公司氧化铝产量环比增长，估测氧化铝毛利环升。据公司财报、Wind，24Q1 公司冶金氧化铝、精细氧化铝、二者合计产量环比增107%、-54%、24%至425、99、524 万吨；全国氧化铝均价3375 元/吨，环比涨6%，几内亚铝土矿均价环比涨3%至71 美元/吨，Mysteel 测算国内氧化铝成本2783 元/吨，环比涨0.4%。

盈利预测与投资建议。预计公司24-26 年EPS 分别为0.55/0.58/0.64元/股。基于可比公司估值及公司龙头地位，云铝电解铝增产贡献业绩，给予公司24 年20 倍PE，A 股合理价值为11.04 元/股，按照当前AH股溢价比例，H 股合理价值为7.86 港币/股，维持AH 股 “买入”评级。

风险提示。宏观经济大幅波动，电解铝价格下跌，氧化铝价格下跌，电力价格上涨，氧化铝、电解铝产量不及预期。