投资要点：

事件：中国外运发布2023 年年报，公司全年营收1017.05 亿元，同比下滑6.94%，归母净利润42.22 亿元，同比增长3.5%。其中2023Q4 营收289.32 亿元，同比增长1.26%，归母净利润10.58 亿元，同比增长110.61%，环比增长6.7%，Q4 业绩达历史同期巅峰。

业绩超预期。

海运代理：核心堆场仓库带来的成本优势，量价齐升，单位利润持续提升。2023 全年海运箱量达1337.3 万TEU，同比增长2.69%，分部利润7.8 亿元，同比增长8.8%；其中Q4 业务量372.8 万TEU，同比增长7.65%。全年海运单箱毛利58.33 元/TEU，同比提升5.94%。集运市场供给充沛，强揽货能力大货代折扣率增加，叠加核心堆场仓库带来的成本优势，货量高韧性，利润空间扩张。

空运代理：受空运运价波动及包机价格影响，分部利润下滑。公司全年完成空运业务量69.8万吨（不含跨境电商业务），同比增长7.88%，分部利润2.84 亿，同比下降15.5%；其中Q4 业务量20.2 吨，同比增长6.32%，空运量增加主因公司中东、拉美等航线运力提升，新开通5 条货运包机航线，全年可控运力达23.4 万吨。全年空运单吨毛利314.86 元/吨，同比下滑26.81%。

专业物流：核心区域队出场仓库成本优势显现，合同物流增长超预期。全年营收275.22亿，同比增长0.25%；分部利润10.61 亿，增长15.22%。其中，合同物流业务量4681.9万吨，同比增长13.3%，分部利润增速12.6%；项目物流业务量627.5 万吨，同比增长10.2%，分部利润增速39.4%；化工物流业务量382.9 万吨，同比增长4.0%，分部利润增速28.7%；冷链物流业务量98 万吨，同比增长0.3%，分部利润下降1400 万元。

空运相关业务与市场景气度相关，中外运敦豪投资收益下滑。全年公司对合营、联营企业投资收益22.7 亿，同比减少4.92%。其中，中外运敦豪贡献投资收益17.5 亿元，同比下滑6%。据DHL 财报，中外运敦豪2023 年净利润3.96 亿欧元，同比下降25.7%。受人民币-欧元汇兑影响，中外运敦豪贡献投资收益降幅低于净利润降幅。

股权激励构筑业绩底。2021 年11 月，公司再次发布股权激励计划草案， 2021-2023 年ROE 不低于10.25%、10.5%、10.75%，同时不低于同行业均值。此外，归母净利润复合增速11%、11.25%、11.5%，根据行权要求测算，2024 年公司归母净利润不低于42.57亿方可行权。

持续稳定分红带来安全边际。据公司公告，公司拟派发年末分红预计派发现金红利人民币10.51 亿元（含税），此外，公司已于2023 年10 月19 日派发年中股息10.51 亿元，全年分红总金额占归母净利润49.77%，叠加公司H 股回购，派息率50.4%，股息率5.1%。

维持“买入”评级。考虑到公司货代主业较强韧性，核心堆场仓库成本优势明显，专业物流持续高增，上调公司24-25 年盈利预测，新增2026 年盈利预测。预计公司 2024E-2026E归母净利润为 43、46、49 亿元（原24-25 年预测为41.0、43 亿元），对应PE 10/9/8倍。维持“买入”评级。

风险提示：全球经济下滑，导致国际贸易量需求持续下降；合同物流竞争格局进一步恶化。