报告要点：

AI 应用：模型能力向上价格向下，应用繁荣我们重点看好2025 年AI 应用端的投资机会。模型层面，o1 引领大模型发展新范式，新的Scaling Law 有望驱动模型能力进一步提升，同时对于技术创新、工程能力和算力提出更高要求。竞争格局方面，海外头部大厂模型竞争格局已经收敛，国内大模型厂商集中度有望提升。应用端，随着大模型竞争格局的逐步清晰，行业进入到价值实现和落地阶段。模型层能力向上价格向下降低应用层创新门槛，AI Agent升级交互方式，应用层迎来百花齐放。C 端应用方面，头部产品流量保持良好增长，C 端商业化持续探索，期待杀手级产品落地，AI+搜索、AI+陪伴等赛道具备潜力。B 端方面，企业投入预算加大，看好金融政务医疗等垂直赛道。硬件方面，AIPC、AI 手机、AI 眼镜、AI 耳机等端侧硬件快速落地，我们看好AI+眼镜，AI+玩具等方向的端侧布局。

游戏：AI 持续赋能，25 年产品丰富

2024 年中国游戏市场总规模为3257.83 亿元，+7.53%，创历史新高，其中主机游戏、策略类游戏、女性向游戏是年内亮点，《黑神话：悟空》、《DNF》、《三谋》、《无尽冬日》、《恋与深空》等产品表现突出。24 年整体版号发放节奏稳定，支撑新品测试及上线节奏。小游戏市场则继续保持快速增长，市场规模达398.36 亿元，同比增长99.18%。另一方面， AI 在游戏行业适用场景不断拓展，3D 及空间生成能力的提升有望给游戏行业带来颠覆性的变革。2025 年重点关注游戏出海、产品创新以及新品周期带来的投资机会，优选个股。

影视：短剧快速发展，电影市场关注供给改善短剧方面，国内2024 年微短剧市场突破500 亿，同比增长35%，其中免费短剧崛起，与付费短剧互补完善短剧商业模式，红果短剧背靠字节快速增长，MAU 11 月突破1.4 亿。出海方面可统计范围内海外短剧应用内购收入达到5.7 亿美元，较2023 年增长1231%，继续高歌猛进，DramaBox、Reelshort、Shortmax 收入占比位列前三。整体短剧景气度依然维持较高水平，全球增长机会显著。电影行业方面，市场全年实现票房收入425 亿，同比下滑22.6%，超高及中高票房影片匮乏，二季度后重点档期表现不及预期，展望2025 当前多部重磅影片定档，我们整体看好25 年春节档的票房表现，关注爆款内容带来的投资机会。

出版：业绩稳健，高分红高股息

前三季度出版整体收入端稳健，国有文化企业所得税优惠政策24 年落地提升板块盈利水平，传统教材教辅出版发行业务保持稳定，一般图书市场小幅度承压内，但生活、教辅、语言、自然科学、少儿和教育类增长良好。国有类文化出版公司经营稳健，分红比例2021-2023年稳中有升保持较高水平，投资价值凸显。

广告：出海营销，AI+营销驱动业务增长

国内方面，2024 年广告主投放意愿及投放预算整体温和回暖，1-11 月广告市场同比上涨1.7%。出海方面，中国企业加速出海并加大海外营销投入，全球营销服务商作为中国企业出海“卖水人”持续受益，预计2025 中国出海企业海外营销突破500 亿美元，同比增长19%。AI持续赋能营销企业，海外营销公司AppLovin 借助AI 营销实现业绩高增长。2025 年重点关注AI+营销以及出海营销的投资机会。

l 投资建议

展望2025 年，我们认为核心的两条主线，一个来自于AI 应用方面，模型层能力向上价格向下降低应用层创新门槛，看好应用层百花齐放。

AI+游戏、AI+影视、AI+广告、AI+电商、AI+陪伴、AI+搜索、AI+玩具等多领域中AI 有望持续在2B/2C 两端赋能。另外一条主线来自于文化出海，2024 年我们看到中国产品在短剧、游戏、潮玩、电商等领域纷纷走出去，出现如ReelShort、《黑神话：悟空》、泡泡玛特等代表性的产品在全球范围取得巨大成功，2025 年中国文化企业面向全球市场，有望有更多的产品跑出来，文化出海大有可为，重点关注：潮玩、游戏、短剧三个文化出海方向。标的方面重点关注：恺英网络、姚记科技、视觉中国、神州泰岳、吉比特、巨人网络、浙数文化、完美世界、快手、心动公司、上海电影、芒果超媒、南方传媒、皖新传媒等。

l 风险提示

消费市场疲软的风险，头部产品流水和商业化能力大幅下滑的风险，AI 进展不及预期的风险等。