投资要点

IP 授权市场规模快速增长，上市公司加速布局。2023 年国内授权商品零售额超1400 亿元人民币，年度授权收入实现连续六年增长，阿里鱼在全球授权代理商的排名大幅提升14 位。公司层面，2023 年较多公司的IP 和潮玩业务取得亮眼表现，泡泡玛特、Top Toy、X11 等潮玩公司的收入均实现翻倍以上增长。在此背景下，我们分享对于IP、IP 生意本质的思考，尝试建立相对普适的分析框架。

如何理解IP 和IP 生意的本质？我们认为，IP 就像艺人，IP 平台就像经纪公司。艺人成长为明星，需要作品、流量、资本加持，需要能力也需要运气。对于单个艺人而言是高风险、高回报的事业。而对于经纪公司，则是同时培养n 个艺人，相对确定性的概率游戏。IP 和IP 平台也是类似的关系，IP 从无人问津到举世皆知，是特定时代背景和IP 自身禀赋的碰撞结果，而IP 平台的生意则是从海量的IP 种子中挑选潜力选手，在早期估值相对低的阶段买入，然后通过改编和运营，放大其商业价值。我们将IP 商业的本质总结为两句话：一是低价买入、运作增值、商业变现；二是矩阵化运营，将高风险游戏变为概率游戏。

什么样的IP 是好IP？①我们将IP 分为两类，内容型和形象型，前者由故事内容支撑，如文学、影视、动漫，由单一媒介经由多媒介改编，价值观深入人心；后者通常没有清晰的内容，凭借形象获得粉丝喜爱。②IP 的内容属性和形象属性并非二元对立。文字IP 是纯内容，而影视和动漫则在其基础上增加了形象，提供了可供识别的符号，更便于记忆。

随着时间流转，经典影视作品的内容逐渐被遗忘，但其形象符号仍然深入人心；另一方面，形象IP 起初并无内容，因而消费者更容易将自己的理解和情感投射到IP 之上，在媒体和社群讨论的过程中形成UGC 文化。形象和内容构成评估IP 价值的X 轴和Y 轴，顶尖的IP 在两个维度都拿到高分，而优良的IP 则可能是单一维度高分的“偏科型考生”、或者两个维度都拿到80 分的“均衡型选手”。

买IP 企业买的是什么？我们认为是买确定性。爆款IP 的诞生是小概率事件，而IP 经营的生意却是要在不确定中寻找确定性。我们认为确定性来自三个方面，一是资源，即头部IP 储备；二是孵化IP 的战略；三是推广IP 的渠道。对应到投资环节，我们建议关注两类企业。一类是有着大量头部IP 储备，或者具有IP 生产能力，比如有签约作家/自有动画工作室/签约设计师等。另一类虽然没有大量头部IP，但是具有将非头部IP 培育成头部IP 的能力，这要求管理层具备眼光、战略，以及将IP 推送至终端消费者的渠道。第一类企业属于资源型玩家，类似中东的石油开采国；第二类企业属于全产业链玩家，其商业模式更接近经纪公司，优势在于行业know how、先发优势和规模优势。

投资建议：基于以上分析，我们更看好具有优质IP 储备、平台效应的大型企业。个股方面，我们推荐【泡泡玛特】公司的IP 矩阵丰富，除了经典Molly 持续创造收入，新IP 亦受到消费者喜爱，整体收入结构健康；供应链管理能力良好、线下渠道广泛、出海战略清晰。【中文在线】公司拥有大量文学IP 资源，并具备下游开发能力，如IP 改编漫画/动画/真人影视剧等；自研的AI 大模型有望提升IP 改编效率。【上海电影】公司拥有经典动画和影视IP，并具有线下的乐园和影院渠道，不仅商务合作推进顺利，且未来三年KPI 清晰。建议关注大量文学IP 储备和影视制作能力的【阅文集团】，以及积累大量经典动画IP、粉丝受众广泛的【奥飞娱乐】。

风险提示：市场需求变化风险，上游成本提升风险，市场竞争加剧风险。