复盘说明

我们此前开展的复盘研究揭示了房地产行业运行的一些规律。但我们当时观测的时间段较短。这次研究，我们选择了2007 年到2018 年的11 年时间来观察房地产行业运行和地产股运行的关系。我们的时间窗口选择有如下考虑：

1、 本文作者最早从2007 年开始从事房地产研究，更早的历史缺乏亲身体验。

2、 中国房地产市场的各项统计数据从2007 年之后才陆续健全，2007 年之前的历史缺乏必要的数据。

3、 保障性住房建设（早年为廉租房和经济适用房）从2007 年大规模开始，差别化住房信贷政策从2007 年明显进入全新阶段，限购从2010 年开始，棚改从2012 年大规模开始，房地产企业大规模股权融资从2007 年开始，境内债券市场大规模放开从2014 年开始。严格意义上说，2007 年之前房地产行业的历史，和今天关联度已经不高。

地产行业研究的痛点，是股价变动和产业预判有时脱钩。热销有时成为积极因素，推动上市公司业绩上升从而推动股价上涨；热销有时候也会成为消极因素，推动行业调控压力加大，从而推动估值下降。

我们的研究不能止步于产业研究，更需要透过股价在历史上的运行规律，对股价进行预测。而预测的前提是复盘。我们观察政策，基本面和长线资金动向三条主线，结合公司不同时期股价表现，复盘地产板块变化。

我们简单以“趋势偏紧”，“中性”和“趋势偏松”来表现政策变化方向。

房地产行业的基本面主要是指市场的销售量价变化。我们用全国商品房销售额、龙头公司商品房销售额、销售均价，以及土地市场的成交规模和溢价率来复盘房地产市场趋势演变。

长线资金动向，主要是指上市公司控股股东、保险公司为代表的战略投资者和产业资本的增减持变化。长线资金动向本来也受基本面和政策的影响，但由于长线资金在最近几年的确对地产板块影响很大，我们单独复盘。

基本结论

1、 趋势偏紧周期的长度。2007 年至今大致有4 个从紧的政策周期，分别是2007 年二季度开始的5 个季度，从2009 年四季度开始的8 个季度，从2013 年一季度开始的5 个季度，和从2016 年四季度开始的8 个多季度（尚未结束）。现在我们处于历史上最长的一次产业政策收紧的周期。

2、 趋势偏松周期的长度。主要包括2008 年三季度开始的4 个季度，2012 年一季度开始的3 个季度，2014 年三季度开始的6 个季度。很明显，政策偏松的时间总是明显短于政策偏紧的时间。尽管政策偏紧的时间不一定带来房价的明显调整，而政策偏松的时间常常刺激需求效果显著。

3、 从偏紧转向偏松有三次，第一次是在国际金融危机背景下，没有过渡期；第二次有大概一个季度的过渡期，当然第二次宽松周期本身就很不明显；第三次有大概一个季度的过渡期。

4、 从偏松转偏紧的过渡期一般要略长一些。且偏松开端往往手段比较猛烈，而偏紧后段往往手段比较激烈。

5、 政策趋势偏松的所有时间段，单季度龙头地产公司平均跑赢大盘9.9%。在政策趋势偏紧的阶段，龙头地产公司平均跑输大盘3.5%。因此，判断行业运行政策趋势很重要。把偏松的政策周期加上偏松趋势出现之前的过渡期，则龙头平均跑赢大盘只有8.3%，提前布局偏松拐点并无意义。但如果只布局偏松的政策周期的前两个季度，则龙头地产可以取得12.2%的超额收益。如果只布局偏松的政策周期的第二个季度，则龙头地产可以取得20.2%的超额收益。可见，即便偏松政策趋势形成，在初期股价仍有可能反复，最好的投资窗口，可能是偏松政策周期确立但基本面未及时表现的“偏松第二季度”。

6、 个人住房贷款利率是很重要的指标。个人住房贷款利率下行期，龙头地产可以取得8.8%的单季平均超额收益，而在利率的上行期，则单季跑输大盘1.9%。

7、 长线资金的买入和卖出对板块的超额收益也有明显影响。

8、 量价变化、土地市场等并不是判断地产板块趋势的良好指标。

对当前板块趋势的启示

我们认为，随着首套房按揭贷款利率达到5.7%这样的近期高位，银行对个贷兴趣在上升。我们预计，2018 年四季度个人住房贷款利率见顶可能性较大。政策方面，随着全国商品房销售额同比增速掉头向下，热点城市二手房价下跌，新房价格上涨幅度明显放缓，调控压力有所缓解。我们将紧密留意未来政策边际变化。

此外，三季度中国平安入股华夏幸福，标志着保险资金入股蓝筹地产企业的新起点，也值得投资者高度重视。

总而言之，我们认为，从政策运行周期和长线资金运动两个维度，眼下都可能已经处于，或十分接近超配地产股的时间窗口。我们承认基本面存在下行压力，但按揭贷款利率的运动轨迹可能更加重要。我们看好蓝筹地产股，推荐招商蛇口、万科A、中南建设、华夏幸福、龙湖集团（H）、中国金茂（H）等。

风险因素

企业盈利能力下降风险；部分企业资金链风险。