事项：

国家统计局公布2018 年前9 月全国房地产投资和销售情况。我们点评如下：

评论：

行业入秋，销售增速下降

1-9 月份，商品房销售面积11.93 亿平米，同比增长2.9%，增速回落1.1 个百分点。商品房销售额10.41 万亿元，同比增长13.3%，增速回落1.2 个百分点。单月看，销售面积下降3.6%，销售额增长6.7%。

销售失速的主要原因是按揭贷款利率的持续提升和政策的持续收紧。根据融360 的统计，当前首套房按揭平均利率已经到达5.70%。不过利率上升的速度已经明显放缓。我们认为，随着按揭贷款盈利水平的提高和其他贷款风险的暴露，按揭贷款的定价将在2018 年四季度见顶。企业的推货热情也很高。未来的不确定性反而刺激企业加大销售力度，理性定价。我们相信未来销售增速仍将收窄，但不会出现销售一落千丈的局面

部分热点城市房价下降

国家统计局关于70 个大中城市商品住宅销售价格变动情况显示，一线城市新建商品住宅和二手住宅销售均价下降，二三线城市涨幅回落；一二三线城市前三季度商品住宅销售价格同比累计平均涨幅比去年同期均有所回落；15 个热点城市新建商品住宅销售价格上涨城市个数减少，涨幅回落。

若根据实际成交的口径统计，热点城市二手市场（更真实的市场，一手存在价格限制）房价下降出现得更早一些。市场在下行的通道。

预计拿地热情大减，开发投资继续维持稳定

1-9 月份，房地产开发企业土地购置面积19366 万平米，同比增长15.7%，增速提高0.1 个百分点；土地成交价款10002 亿元，增长22.7%，增速回落1 个百分点。统计局对土地市场的统计略有滞后，根据自下而上的数据汇总，土地市场的调整已经开始。2018 年9月，无论是百城土地出让的成交溢价率，还是成交总价，或者成交均价，都已经出现调整的迹象。

更严峻的销售情势，迫使企业采取新的应对策略。首先，企业可能进一步压缩购置土地的开支。其次，企业可能进一步拉长施工期限，尤其是拉长从销售到竣工的时间，从而推迟现金的开支。最后，企业可能进一步强化现金管理，拉长对供货商，主要是指建筑安装领域供货商的现金支付时间。但是，我们认为企业不会压缩新开工的规模，也不会压缩即期投资的规模（除土地）。

这是因为，房地产项目的土地成本和资金成本已经占总成本达相当比例，尽快推动项目达到可销售状况是获得现金回流的前提。

我们相信未来土地市场将进一步降温，少数资金比较充裕的公司才有可能继续拿地，2019 年土地出让的规模和金额都会明显同比下降。但我们判断房地产开发投资将继续维持稳定（企业对未来悲观，因此会尽全力使得更多项目达到可销售状态）。2018 年前9 月，全国房地产开发投资88665 亿元，同比增长9.9%。我们相信，2019 年房地产开发投资仍能持续小幅正增长，但增速预计会比2018 年明显下降。

政策趋势会变吗？地产股驱动因素复盘的一些启发

透过对地产股驱动因素的复盘，我们得到的基本结论是：中长期而言，决定房地产股趋势的并不是基本面，而是政策趋势。而中期而言，影响板块起落的也不是基本面，而是长线资金的流动轨迹。从历史经验而言，从偏松转向偏紧，政策可能经历一个比较长的过渡期。

而从偏紧转向偏松，可能不需要很长的过渡期。我们建议投资者紧密观察未来政策的边际变化。

我们在紧密观察政策演变趋势的同时，也认为未来即使出现趋松，也是指强化支持刚需自住，不可能支持投机投资炒作。

风险因素

行业基本面下行速度超预期的风险。

市场向下，预期好转

我们认为，对于地产股的投资，是边际预期变化的投资。我们面临着销售速度的下行，企业盈利能力的下降，甚至部分企业的资产负债表风险。但2018 年8 月下旬以来打压政策出台频率显著下降，按揭贷款利率可能在四季度见顶，这都是推动行业长期运行预期好转的因素。另外，近期银保监会肯定了保险资金战略投资的行为，这增强了长线资金流入的可能性。当然，在选择股票时，我们仍需重点选择那些资金链安全边际较高，业绩释放余地较大的蓝筹。

房地产市场进入了调整期，但对房地产行业的长期悲观预期，反而可能在未来逐渐好转。我们看好地产蓝筹的反弹，重点推荐招商蛇口，万科A，华侨城、新城控股、中南建设，华夏幸福，龙湖集团，中国金茂等。