投资要点

销售回款温和增长，市场热度或将缓慢下降。上半年房地产板块（指A 股房地产上市公司汇总，下同）销售商品、提供劳务收到的现金同比增长21.5%，超过2017年全年增幅。企业新开工普遍积极，未来可销售资源充足。8 月市场有所减速，龙头公司8 月销售额同比增长24.6%，较7 月下降。目前各地房价上涨预期转淡，限价等政策措施加强，但按揭贷款利率上升幅度已经十分有限（当前根据融360统计，首套房按揭定价已经较基准上浮15%以上）。我们认为，市场热度会继续下降，降幅却较为温和。企业销售将随企业推货决心和定价勇气而分化。

结算利润率在2018 年见到顶点，未来差别化下行。板块毛利率从2017 年的32.1%上升到今年上半年的34.7%，净利润率（全口径，不考虑少数股东损益）则从2017年的13.2%上升到今年上半年的14.5%。企业利润表盈利能力达到阶段高点，2016年之后房价持续上升的经营成果得到反映。所以，板块仅以2.1%的营收同比增速，就取得了38.5%的归属于母公司净利润同比增速。不过，较低的营收增速也证明企业有意迟滞结算，以保证全年业绩增速。企业盈利能力将趋于下降，这种下降在2019 年起可能显现，2020 年可能对很多公司形成较大冲击。合作拿地也降低了企业销售回款的含金量。不过，对于资金成本、建安成本和拿地成本占优的公司而言，结算规模扩大可以抵御利润率的下行影响。

上半年杠杆继续提升，但7 月起企业对土地市场态度转冷淡。企业继续加杠杆，板块2018 年中期净负债率达到101.9%，超过全年底94.3%的水平。公司杠杆率增加的主要原因，还是拿地更加积极。A 股地产板块龙头公司（此处指万科、保利地产、金地集团、招商蛇口、绿地控股合计）2018 年上半年权益拿地金额同比增长48%，权益拿地建面同比增长51%。随着市场去化速度减慢，企业转而悲观，我们预计下半年板块拿地资金投入将负增长，而整体杠杆率或有所下降。由于资金成本差别化上行，企业表现将分化，而板块整体资产负债表是否安全，则取决于销售是快速失速，还是缓慢下行。

风险提示：融资成本继续上升的风险。行业销售速度快速下降的风险。

看好具备融资能力、拿地能力和建设能力的龙头公司。周期逐渐走向稳定，各大公司战略开始趋同，都讲究以销定产。依靠战略弯道超车的可能性在降低，而依靠固化的能力获得行业地位持续提升的可能性在提升。低成本多渠道融资的能力，以好产品获得比较低价土地的能力，以相对较低的建安成本打造较高品质产品的能力都十分重要。当前板块估值具备吸引力，我们维持行业“强于大市”评级，看好龙头，推荐招商蛇口、万科A、华侨城、华夏幸福等。