答案重要，问题更重要

恰当的问题可能比恰当的答案更加重要。在当前的估值环境之下，我们认为一些长期问题的意义不大。例如，假如出台XXX 政策（较高税率的房产税等），市场会出现何种方式的变化；再如在房地产周期过去之后，一些重点公司长久的命运如何？我们完全可以承认地产开发行业长期前景不明朗，也不必纠结这些问题。

这是因为，当前市场对于地产股的估值，体现的是短期资产负债表遭遇威胁，政策冲击很大。一个长期不明朗的行业，仍有可能在低估值环境下酝酿20%-30%的反弹。

我们认为，聚焦当前政策可能带来的影响，聚焦短期公司经营状况的变化，对于当前的地产股投资更为重要。

我们认为，以下问题可能比较重要：

1、 未来几个月，信用环境会发生何种变化？这种变化，对地产企业影响如何？

2、 目前的行业政策，重心在哪里？目前政策的组合，会对地产企业产生什么影响？

3、 地产企业短期的销售和业绩确定性如何？股息率是否具有吸引力？长期资金入主地产企业意味着什么？未来还有长期资金的入主吗？

我们相信，这些更偏短期的问题，在目前对判断蓝筹地产股的方向更为重要。

紧信用告一段落，蓝筹房企资金成本优势明显

随着社会的整体流动性形式发生变化，紧信用告一段落。当前，万科、招商蛇口等公司发行短期融资券的利率都达到4%以下。

2018 年上半年，融资成本提升既威胁资产负债表安全，也威胁企业利润表稳定。2018年下半年融资环境的新变化，部分解决了令人头疼的行业盈利能力问题，这对于地产蓝筹是个好消息。

需要说明的是，信用债偿还的高峰的确尚未到来，但我们不能孤立看待信用债的偿还问题。如果分析企业的整体性债务偿还安排，2018/2019 年的局面是稳定的——只不过2015年后打开信用债的大门，才显得如今信用债的偿还规模较大。不是说企业凭空面临大量偿债的义务，而是说企业债务结构变化，使得原本隐性的义务显性化了。

以行政管理为核心的差别化政策调控体系，不会造成行业的系统性风险我们认为，当前政策的核心仍是限价等行政手段和对于这些手段的配套措施。限价等手段可能造成毛利率的下降，甚至可能导致项目品质受损，但这些手段目前来看不会导致销售回款的大起大落，也不会带来行业的系统性风险。

从当前的房价表现和宏观经济的运行情况来看，我们不认为可预见的未来会出现明显的政策风险。

便宜是硬道理，业绩有确定性

当前龙头蓝筹的股息率已经普遍达到3%以上，部分公司已经高于5%。地产企业有业绩结算滞后的特点，2018 年龙头企业的股息率普遍达到4%以上。

龙头蓝筹的低估值，也吸引了长期价值投资者的介入。从历史来看，长期价值投资者大手笔介入地产蓝筹，往往也是地产蓝筹估值见底的标志。

较低的估值也引发了很多公司大股东增持和上市公司回购。当然，由于A 股的增发股份比较困难，减持的约束也比较多，所以港股公司的回购和大股东增持更加常见。

不少公司纷纷开始预告2018 年中期业绩，从截至目前的业绩预告情况来看，地产的确是业绩增长确定的板块。

销售稳中向好

2018 年上半年，全国商品房销售面积7.71 亿平方米，同比增长3.32%。销售额6.69万亿元，同比增长13.18%。从商品房销售的城市结构来看，二线、三四线城市销售额同比增长16.81%和16.50%，占同期销售额比重也达到了8.07%，新房销售主体进一步向低线城市下沉。

我们将城市能级继续细分，一线和强二线城市由于以限价为核心的调控政策组合的强力管制，销售额和增速同比低于弱二线和三四线城市。2018 年上半年，一线、强二线、弱二线和三四线城市累计销售额增速分别为-15.39%、11.65%、26.37%和16.50%。弱二线城市的增长速度远超其他城市。这些弱二线城市既少受调控的制约，又具备一定的产业和人口基础。

总体来看，我们认为行业在2018 年能够实现显著的销售额同比正增长，龙头公司有望增长更快。

风险提示

拿地竞争带来的潜在毛利率下降风险。部分民营企业融资成本较高，未来盈利表现低于市场一致预期的风险。汇率波动对于美元负债较多的公司意味着风险（A 股公司这个问题相对较少）。

聚焦合理问题，看好地产蓝筹

我们认为，在当前的低估值环境之下，地产板块所面临的问题，并不是长期发展前景的问题，而是短期销售/业绩确定性的问题。只要地产公司能在未来6 个月保持良好的销售/结算态势，资产负债表表现稳定，当前较低的估值就是地产蓝筹表现的理由。我们认为，随着紧信用的态势告一段落，按揭贷款的利率阶段性见到顶部，龙头企业的销售和结算仍将保持良好。

我们看好地产开发类蓝筹的投资机会，重点推荐招商蛇口、华夏幸福、华侨城、新城控股（新城发展控股）、中南建设、龙湖集团等公司。