投资要点

这篇报告集中研究房地产企业的信用问题。

信用债相对销售回款而言规模可控。我们统计了30家大中型房地产企业332只境内信用债，合计6256 亿元。假设持有人全部行使回售权，对应2018（现在到年底）、2019、2020 年债务偿还规模为1273 亿/1938 亿/1648 亿元。由于2015 年之后进入信用债的发行高峰，且3 年期的债券比较常见，因此2018 年下半年之后信用债的偿付的确面临高峰。可是，相对于这些企业整年度总计几万亿的销售额来说，信用债的偿还压力其实是不大的。

大中型公司债务期限结构合理，短期偿付压力不大。我们统计15 家A 股上市地产大中型企业有息负债情况，其中一年内到期短期负债占有息负债26.1%。过去四个季度，这些公司销售回款相当于未来一年需要偿还借款的3.8 倍——这也说明即使销售出现下滑，大中型企业债务偿还压力也不大。我们认为，企业抵御风险的根本并不在静态货币资金，而在于动态经营活动的回款。我们预计，2018 年下半年销售回款仍旧是比较顺利的。

适度控制拿地投入，行业风险逐渐降低。CRIC 统计2018 年上半年38 家大中型企业新增土地价值相当于销售金额的42%，去年同期为59%。这显示了当融资渠道逐渐收紧时，企业在合同拿地方面逐渐趋于慎重。不过，由于热销仍在继续，所以企业的态度也并不十分悲观，新增货值仍然明显大于销售合同金额，拿地面积仍然明显大于销售去化面积。

企业的确面临资金成本问题，但信用风险仍然可控。2018 年以来资金成本的上升，的确会影响2018 年之后的利润表，更多的资本化利息将会压低毛利率。但信用债的发行并未中断，企业的融资渠道仍然较为通畅，信用风险依旧整体可控。

风险提示：人民币贬值可能对美元/港元负债占比高企业利润表产生冲击。

投资建议：以销定产经营策略和投资者悲观预期持续存在矛盾，流动性环境改善有望成为价值龙头反弹催化剂。投资者（包括股票和债券投资者）总希望看到企业追求现金为王，积极去库存，降低杠杆，兑现资源价值；企业总是热衷于滚动拿地，持续扩张，成长壮大。关键的问题在于，企业是根据比较乐观的销售回款情况作出的决策，而投资者则总是担心产业政策，宏观经济和流动性。展望未来，我们认为流动性有望适度宽松，而板块蓝筹的估值已经包含了极为悲观的预期。我们相信龙头开发企业的长期投资价值。