事件：

2017 年，房地产板块营业收入同比+6.3%，较上年下降25.4pct；归母净利润同比+26.6%，下降16.4pct。2018 年1 季度，房地产板块营业收入同比+16.5%，较上年增长10.2pct；归母净利润同比+ 37.6%，增长11.0pct。

点评：

1、17 年营收低增、净利增速高位略降，18Q1 营收高增、净利增速高位提升17-18 年行业主要结算15-16 年景气周期中的销售项目，15-16 年销售高增速决定了17-18 年的结算增速将逐步走高，不过17 年融资收紧导致房企放缓竣工节奏，从而拖累17 年营业收入增速度放缓至+6.3%（下降25.4pct），同期净利润同比+26.6%（下降16.4pct），但18Q1 营业收入增速已触底回升至+16.5%（提升10.2%），同期净利润同比+37.6%（提升11.0pct），并受销售合同对于竣工时间的限制，预计18 年中结算将逐步走高。此外，财政部关于《企业会计准则第14 号——收入》的修订在中长期将缩短房企预收款结算周期，新城控股已在18Q1 实施，有利于快周转房企的利润释放速度。

2、毛利率和净利率连续上行，三项费用率提升、少数股东权益占比暂时下降17-18 年行业主要结算15-16 年涨价项目，推动结算毛利率由16 年的29.3%提升至17 年的32.1%和18Q1 的35.5%、连续上行，并且由于16 年开始的营改增影响，营业税及附加占比营业收入由16 年8.7%下降至17 年的7.8%和18Q1 的7.2%、连续下降，虽然三项费用率由16 年的8.6%提升至17 年的10.2%和18Q1 的15.3%，同期少数股东权益占比由16 年的16.1%变化至17年16.2%和18Q1 的10.5%、呈现稳定下降，综合推动净利率由16 年的9.5%提升至17 年的11.4%和18Q1 的12.7%、连续上行。预计随着16 年高价项目进入结算推动毛利率继续提升以及营业税占比进一步下降，18-19 年净利率仍有改善空间。不过值得注意的是，16-17H1 地王频现也导致中长期毛利率下行压力，但龙头毛利率下降更为可控，行业整合或将加剧。

3、房企负债率提升、继续补库存，虽目前资金趋紧、但总体资金链风险不大17-18Q1 行业在补库存中负债率逐步提升，资产负债率由16 年的75.5%提升至17 年的78.0%和18Q1 的78.5%，但剔除预收款后负债率由16 年53.6%变化为17 年的55.1%和53.9%、较为稳定，但净负债率由16 年的77.1%提升至17 年的93.3%和18Q1 的107.5%、连续上行，同期现金短债比由16 年的1.7 倍下降至17 年的1.3 倍和18Q1 的1.2 倍、连续下降，但目前1.2 倍依然远好于11 年和14 年的0.9 倍，表明资金虽紧、但风险仍不大。但目前楼市调控依旧以金融去杠杆进行中，后续资金仍将继续趋紧，因而中小房企资金风险将逐步加剧，而龙头房企依靠资金等优势将在整合中继续占据优势。

4、销售回款增速继续放缓，预收账款锁定率创下新高、保证18 年业绩高增17-18Q1 由于按揭收紧和网签迟滞，主流房企销售回款同比增速逐步回落，表现为销售商品及劳务的现金流入同比由16 年的41.4%下降至17 年的14.7%和18Q1 的10.4%，主要表现在个人按揭贷款同比表现较弱，但定金及预收款则表现相对较强则表明了购房者首付比例的提升，源于贷款的收紧以及住宅市场的供不应求。行业销售商品及劳务的现金流入对营业收入覆盖水平达到10年以来的最高，17 年末高达1.30 倍。同期，行业预收账款同比由16 年的31.3%下降至17 年的38.6%和18Q1 的36.7%，对应预收账款锁定率则由16 年的0.9 倍提升至17 年的1.17 倍和18Q1 的1.32 倍，创历史新高，推动18 年的将有丰富的结算资源，同时考虑毛利率将继续保持高位，保证18 年业绩高增。

5、投资建议：结算加速、毛利率走高，预收锁定率创新高，维持“推荐”评级一方面，目前预售证监管略有向松趋势、需求端政策性底部逐渐构建及2-3 季度同比基数逐渐回落，预计后续蓝筹房企销售继续走强，另一方面，目前蓝筹高预收款锁定及目前依然高销售增长表现也将决定全年业绩高增无忧，因而蓝筹房企基本面依然强劲。我们维持房地产小周期延长框架，并认为本轮供给端调控（融资从严、预售证监管和土地调控）导致资源正快速向龙头集聚，其中土地集中度大幅提升望预示后续销售集中度猛烈提升，重申看多地产龙头&蓝筹，并维持板块推荐评级，维持推荐龙头&蓝筹：新城控股、保利地产、万科A、招商蛇口、金地集团；二线：中南建设、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福。

6、风险提示：房地产市场下行风险