事项：

CRIC 发布2018 年4 月房地产行业龙头公司销售数据。

评论：

4 月行业龙头销售同比增速略有恢复

我们微调龙头样本组合，剔除绿城中国。绿城中国权益比在所有大中型企业中最低，权益销售排名很难列入行业前30 名，且盈利能力不高，持续将公司纳入统计可能影响龙头样本定义准确性。追溯调整2018 年一季度数据，在剔除绿城中国之后，龙头公司2018 年一季度销售额同比增长20.9%。

2018 年前四月，我们统计龙头公司销售同比增长22.1%，增速比2018 年一季度小幅提升。4 月单月，龙头公司销售额同比增长22.7%，作为一个整体确定跑赢行业。2018 年前4 个月，龙头公司销售均价达到12583 元/平米，比2017 年前4 月的销售均价小幅下降。

我们相信，销售结构性变化，低能级城市贡献不断增大，越来越普遍的新房限价，都造成了龙头企业销售均价下降。

最重要的结构性特征——低能级城市热销

2018 年4 月，行业龙头的销售增速分化十分严重。有3 家龙头公司销售额同比出现负增长，有4 家公司销售额的同比增速在40%以上。这在全行业高歌猛进的2017 年是罕见的。

仔细观察，销售增速靠后的公司多为高能级（一二线）城市布局的公司。从网签数据来看，高能级城市的网签持续出现同比负增长。高能级城市的问题并非缺乏购买力，而是这些城市往往存在严厉的限价政策，可销售资源不足。

我们挑选10 家不同的企业进行对比。华润置地、龙湖地产、中国海外发展、金地集团和万科企业，可以视为典型的积极布局一二线城市的公司。这五家企业2017 年前4 个月销售额同比增速最快的只增长14%，销售额下降最多的则同比下降了12%。总体来看，这些聚焦一二线城市的企业在2018 年前4 月销售额仅同比上升了3%（这很可能低于全国商品房销售额增速）。

碧桂园，中国恒大，新城控股，中南置地和中梁地产，这都是典型的，在三四线城市布局的房地产开发企业。2018 年前4 月，这5 家公司销售额同比增长了40%。由此可见，企业拓展策略不同，企业的规模扩张速度可能不同。

限价持续，核心城市市场有确定性，无成长性

以往，三四线市场虽然表现较佳，一二线资源总是在行业上行周期超涨，盈利能力可能更好。但如今严厉的限价政策，限制了企业在一二线城市获得超额盈利可能性。所以，一些集中布局一二线城市的公司，不仅销售增速可能较慢，盈利能力也缺乏优势。不过，类似企业广受债权人青睐，因为核心城市在限价环境下，安全性更甚以往。

市场有担心，如果二手房价一路下行，限价城市的新房去化是否终究也会下降。我们认为，当前核心城市二手市场表现稳定。在很长的时间内，新房只要保持对现有二手价格的一定折价，就会吸引全社会认购的热情。

2018 年3 月和4 月，21 个重点城市二手成交的总面积分别达到255 和221 万平米，而2017 年5 月到2018 年2 月的月平均成交规模是161 万平米。2017 年4 月，这21 个城市二手成交均价达到33398 元/平方米，比2017 年5 月上升17.5%。重点城市如北京，最近几周市场也有恢复。

总而言之，我们判断核心城市新房开发缺乏业务成长性，但企业如果坚持高能级拓展策略，则其发展的确定性较强。

低能级城市：政策扶持，持续景气

目前，吸引人才的政策在各地复制。一些低绝对房价的地方也出台了鼓励住房需求释放的政策。差别化信贷政策执行方式，特别是利率上行空间小，按揭首付管制力度大的做法，有利于对首付较不敏感，对利率较敏感的三四线城市。

当前按揭贷款的利率已经相对基准利率有明显上浮。从央行公布的个人住房贷款加权平均利率来看，到2017 年底已经达到5.26%，较基准利率上浮7.3%。从融360 公告的首套房平均贷款利率来看，2018 年3 月已经达到了5.51%，比基准利率上浮了12%。

在此基础上，我们认为按揭贷款利率继续大幅上行可能性很低，除非基准利率发生变化。

融360 统计的首套利率高于央行统计的利率（2017 年底融360 统计首套按揭利率为5.38%），说明不在融360 统计范围的一些低能级城市按揭利率可能更低一些。

预计全年商品住房销售额同比增长4.8%，看好两类房企

我们上调全年商品住房的销售增速预测到同比正增长4.8%。我们模型的基础假设中，认为个人住房贷款（商贷）余额将在2018 年增加38400 亿元，比2017 年的增速要略低一些。二手和一手的相对成交比例保持稳定。

全国商品房销售额同比增速可能略低于商品住房销售增长，我们预计在同比增长3%左右。

行业的投资机会主要是结构性的机会。产业集中度提高已成为市场共识，且这一共识是正确的（龙头公司销售增速，拿地能力，销售能力，成本控制都较优）。不过，我们修正之前看好国有企业，不看好民企的观点。事实证明，2018 年初，一部分民企龙头发展增速并不逊色。我们认为，国企没有展现出对民企的相对优势，原因可能包括：1、我们在年初对于资金成本的判断过于悲观。2017 年底可能是企业融资成本的底部，但从2018 年流动性并不十分紧张。未来龙头企业的资金成本上升是缓慢的，渐进的，不足以构成对企业竞争力的核心影响因素。2、低估了三四线城市热销的持续性。

我们推荐地产开发板块两类投资标的。首先，在核心限价城市具备非市场化低成本拿地能力的公司，典型如招商蛇口，华侨城；其次，在三四线城市具备控制建安成本，和扩张管理半径，且主体信用足以支撑公司获得较低成本融资的企业，典型如碧桂园，新城控股。

风险因素

基准利率超预期上行的风险；核心城市限价过于严厉的风险。