2020 年业绩超过我们预期

公司公布2020 年业绩：收入11.1 亿元，同比减少5.36%；归母净利润2.89 亿元，同比增加73.60%；扣非归母净利润1.21 亿元，同比减少4.60%。其中4Q20 收入4.27 亿元，同比增加4.15%；归母净利润2.25 亿元，同比增加164.96%，归母净利润超过我们预期，主要系公司获得部分拆迁款大幅增加资产处置收益导致。

发展趋势

随疫情得到控制，消费场景逐步恢复，我们预计未来销量或回升。

2020 年公司普通黄酒销量5.17 万千升，同比增长0.6%，疫情影响已渐渐消除。中高档黄酒销量4.84 万千升，同比下降15.4%，受疫情影响较大。我们预计随疫情得到控制，线下高端聚饮、商务消费场景逐步恢复，中高端销量或逐步回升，中高档黄酒毛利率达51.00%，或进一步提升公司利润，我们预计2021 年公司毛利率有一定提升空间。我们预计普通黄酒、中高档黄酒销量同比增长6.00/9.00%至5.48/5.27 万千升。

我们认为公司需适当加大广告促销等销售费用投放，以进一步扩展市场，扩大营收规模，优化渠道建设。2020 年公司广告促销费用为4395 万元，同比减少19.65%，进而带动销售费用下降15.62%，销售费用率下降1.48ppt。目前黄酒整体消费氛围较其他酒类较欠缺，我们认为公司需加大市场投入，在线上线下增加精准营销以扩大受众人群和需求，拓宽消费场景，讲好黄酒文化，培养黄酒消费习惯，并增厚渠道利润，以获得更大市场规模，进而扩大营收规模。同时在保证浙江省内份额的前提下继续积极拓展上海等周边省市市场。我们预计2021 年销售费用率或将较2019 年增长0.4ppt 至14.1%。

我们认为公司产品结构升级趋势长期不改。随消费升级趋势，我们预计公司未来增长点在于产品结构升级，中高档黄酒增量可期，但由于黄酒缺乏标杆式的高端大单品，结构升级空间或有限。

盈利预测与估值

由于消费场景逐步恢复，我们小幅上调2021 年盈利预测4.1%至1.55 亿元人民币，同时引入2022 年盈利预测1.49 亿元人民币。

当前股价对应2021/2022 年30.1 倍/31.3 倍市盈率。维持中性评级，我们上调目标价4.1%至8.95 元人民，对应28.7 倍2021 年市盈率和29.8 倍2022 年市盈率，较当前股价有4.6%的下行空间。

风险

若疫情影响持续，则动销恢复慢于预期；若利基市场浙江营收下滑，则省外扩张亦存压力。