3Q20 业绩略超我们预期

公司公布1~3Q20 业绩：收入6.81 亿元，同比减少10.5%，归母净利润0.64 亿元，同比减少21.2%。归母净利润略超我们预期，主因主要市场动销恢复程度好于我们预期所致。

发展趋势

疫情影响产品结构升级进程，我们预计全年销量或有双位数下滑。

由于黄酒消费集中于餐饮，公司上半年受疫情影响较大，但是3Q20 以来江浙沪市场餐饮渠道恢复向好，公司销售情况有所改善，各地收入降幅收窄。公司虽加大了“会稽山1743”和“大师兰亭”的渠道拓展力度，但受疫情影响我们估计中高端黄酒的下滑幅度或依然大于普通黄酒，我们预计疫情或对全年结构升级造成压力，而2021 年起结构升级可带动毛利率缓慢提升。但由于黄酒缺乏标杆式的高端大单品，结构进一步升级空间有限。我们预计4Q20 进入传统旺季后，将有较明显的消费起势，全年中高端/普通黄酒销量或有低双位数下滑。

公司欲拓展消费群体和扩大规模仍有赖于加强市场投入，料未来三年销售费用率将逐年微幅增长。公司通过技术研究提升了黄酒饮用愉悦度，并开发新品意在拓展年轻化的新消费群。但目前黄酒整体消费氛围欠缺，我们认为公司需持续加大市场投入培育新消费群方能扩大规模。我们估计未来三年公司销售费用率或有小幅提升，在公司盈利能力欠缺的情况下，一定程度上或挤压盈利实质性抬升。

省内市场持续下滑，未来上海地区或为收入的主要增量。公司以浙江省内市场为基，以上海为省外重点发展市场。前三季度公司浙江市场收入下滑略好于整体，其在三季度有明显起势，上海地区收入前三季度仅下滑2.55%表现较好。省内市场收入自2018 年开始不再增长，我们预计浙江省内需求仍将保持平缓，省外除上海地区的外拓进展亦或较为缓慢，而上海地区营收或有小幅增长，但由于黄酒销量规模整体萎缩，且来自于其他酒种的竞争激烈，仍需要进行渠道扩张和进一步的消费者培育。

盈利预测与估值

由于3Q20 略超我们预期，各地市场恢复程度好于我们预期，我们上调2020/21 年盈利预测13%/12.2%到1.38/1.49 亿元，维持目标价 8.6 元不变，对应2020/21 年31/28.7x P/E，当前股价对应2020/21 年30.5/28.4x P/E，目标价有1.2%上行空间，维持中性评级。

风险

若疫情影响持续，则动销恢复慢于预期；若利基市场浙江营收持续下滑，则省外扩张亦存在压力。