1H20 业绩略低于我们预期

公司1H20 收入4.53 亿元，同比-18.22%，归母净利润0.48 亿元，同比-28.7%；其中2Q20 收入1.97 亿元，同比-8.65%，归母净利润0.14 亿元，同比+1079%。公司业绩略低于我们预期，主因餐饮渠道黄酒动销没有完全恢复。

发展趋势

疫情影响产品结构升级进程，我们预计全年销量或有双位数下滑。

由于黄酒消费集中于餐饮，1Q20 受疫情影响较大，二季度以来江浙沪地区餐饮渠道恢复较快，叠加渠道补货需求，公司销售情况有所改善。公司虽加大了“会稽山1743”和“大师兰亭”的渠道拓展力度，但受疫情影响1H20 中高端黄酒收入同比-18.27%，下滑幅度大于普通黄酒，毛利率主因成本降低而同比+0.63ppt。我们预计疫情或对全年结构升级造成压力，而2021 年起结构升级可带动毛利率缓慢提升。但由于黄酒缺乏标杆式的高端大单品，结构进一步升级空间有限。我们预计4Q20 进入传统旺季后，将有较明显的消费起势，全年中高端/普通黄酒销量或同比-14/-11%。

公司欲拓展消费群体和扩大规模仍有赖于加强市场投入，料未来三年销售费用率将逐年微幅增长。公司通过技术研究提升了黄酒饮用愉悦度，并开发出“兰亭国潮、开坛酒、气泡酒”等新品，我们认为其意在拓展年轻化的新消费群。但目前黄酒整体消费氛围欠缺，我们认为公司需加大市场投入，通过创新和精准营销扩大需求、拓宽黄酒消费场景，并增加渠道利润，方能扩大规模。

2020 年以来公司借助网络媒体开展较多线上品牌宣传活动，1H20销售费用率同比+1.85ppt 至12.3%，我们预计公司将持续增加营销费用投入，2020/21 年公司销售费用率将分别同比+0.84/0.9ppt。

省内市场持续下滑，未来上海地区或为收入的主要增量。公司以浙江省内市场为基，以上海为省外重点发展市场，1H20 公司浙江市场收入下滑大于整体，上海地区收入仅下滑3.2%表现较好，说明清爽型黄酒“乌毡帽”市场推进较为顺利。省内市场收入自2018年开始不再增长，我们预计浙江省内需求将持续疲软，省外除上海地区的外拓进展亦或较为缓慢，而上海地区营收或有小幅增长，但由于黄酒销量规模整体萎缩，且来自于其他酒种的竞争激烈，仍需要进行渠道扩张和进一步的消费者培育。

盈利预测与估值

由于公司黄酒动销恢复慢于预期，我们下调了2020/21 年黄酒销量预测，下调2020/21 年盈利预测20/11.6%到1.23/1.33 亿元。由于估值中枢的上移，我们维持目标价8.6 元不变，对应2020/21年35/32x P/E，当前股价对应2020/21 年36/33x P/E，当前股价对比目标价有2.6%下行空间，维持中性评级。

风险

若疫情影响持续，则动销恢复慢于预期；若利基市场浙江营收持续下滑，则省外扩张亦存在压力。