业绩回顾

2019 业绩符合我们预期

公司公布2019 年业绩：收入11.71 亿元，归母净利润1.66 亿元，扣非净利润1.27 亿元，同减23.11%；其中，4Q19 收入4.1 亿元，同减0.9%，归母净利0.85 亿元，同增11.2%。营收和扣非净利润符合我们预期，归母净利润超过我们预期主要因为其他收益（主要为新增华舍厂区拆迁补助及税收返）超过我们预期所致。

发展趋势

公司继续推进产品结构主动升级，料未来三年盈利能力有缓慢提升空间。2019 年公司大幅削减产品线，明确“会稽山1743”为大单品“纯正5 年”的升级款，面向全国推广，契合中端消费者饮用需求。同时，公司推出超高端“大师兰亭”，欲借此带动品牌力提升。我们预计未来三年公司毛利率（不计入税金及附加）有提升空间，但我们认为在黄酒行业缺乏高端口碑的情况下，结构进一步升级空间有限，黄酒价值回归仍需长期投入。

我们认为公司当务之急仍是加大市场投入以扩大营收规模，尤其是渠道的扩张建设，目前公司正加大销售费用，方向对路。公司依然坚持以浙江为大本营，以上海为省外重点市场，并向安徽等地稳步拓展。2019 年上海营收同比增长15.4%，依托“乌毡帽”品牌和渠道，我们预判上海市场营收会进一步扩大。2019 年公司梳理渠道，整合小商，提高经销商地位，加大渠道费用投入。2019年公司销售费用同比增长15%，销售费用率增加2ppt 到13.7%，我们认为公司欲通过不断提高的市场投入带来规模增长，方向正确，料未来公司销售费用率依然会保持增长。

我们认为疫情对公司影响或持续到2H20，全年结构升级和销量增长的压力较大。较为高端的黄酒饮用场景主要为餐饮，目前浙江餐饮堂食约恢复到同期50%，我们预判正常聚饮或到3Q20 才能逐步恢复。我们估计中性情况下，公司全年销量或有低个位数下降。

盈利预测与估值

考虑到疫情影响以及2021 年销售费用增加，我们下调2020/21 年盈利预测3.1/7.3%到1.53/1.5 亿元。由于估值中枢的上移，我们维持目标价8.6 元不变，对应2020/21 年27.9/28.5 X P/E，1.29/1.26X P/B，当前股价对应2020/21 年24.5/25X P/E，1.14/1.11X P/B，当前股价对比目标价有14%上行空间，维持中性评级。

风险

若疫情影响持续，则动销恢复慢于预期；若利基市场浙江营收持续下滑，则省外扩张亦存在压力。