3Q18 业绩符合预期

会稽山公布1~3Q18 业绩，收入7.80 亿元，同增2.76%，归母净利润1.02 亿元，同增3.26%，对应EPS 0.20 元，符合预期。前三季度毛利率同比继续平稳提升0.57ppt 至41.94%，主要来自于产品结构提升。

发展趋势

以浙江省内市场为主的会稽山本部收入增速提升，我们预计18年增长8.1%，高于17 年的4.8%。以纯正5 年为代表的大众消费升级产品进入持续稳定放量阶段，增速维持在15%左右，预计18年收入达到5.6 亿元，占比公司41%。低档产品下滑以及渠道调整对收入的负面影响逐步减弱。

省外重点市场上海和江苏表现较好，持续获取市场份额。在上海依托乌毡帽的销售基础和渠道体系，我们预计18 年收入增速15~20%，对比本土龙头金枫酒业持续下滑。江苏市场收入17 年高增长46%，我们预计18 年增速仍接近20%，关键在于苏南收入稳定的情况下，公司重点向苏北扩张，江苏经销商数量前三季度净增加23 个，预计绝大多数在苏北地区。

省外扩张采取追随策略，费用压力较小，但是速度偏慢。公司省外扩张策略以追随古越龙山为主，节省了先期开拓市场和培育品类认知的高额费用，费用压力相对较小，但整体扩张节奏偏慢。2018 年行业发声明显，继春糖举办第一届黄酒论坛，秋糖再次举办相关活动，而11 月将于绍兴举办首届中国黄酒行业博览会，有利于加速黄酒品类在中国的推广培育，对公司的省外扩张也有提振作用。

盈利预测

由于小幅上调收入，我们将18/19 年EPS 预测从0.375/0.428 元上调2.1%/2.6%至0.383/0.439 元。

估值与建议

公司当前股价对应18/19 年23/20x P/E，维持推荐评级和目标价12.9 元，对应18/19 年34/29x P/E，对比当前股价有46%空间。

风险

如果公司全国化过于保守，收入恐不达预期。