核心观点：

1.事件

会稽山发布 2018 半年报。2018 上半年公司实现营业收入 5.83亿元，同比上升 0.78%；实现归母净利润 0.87 亿元，同比上升 2.51%，扣非后归属利润 0.81 亿元，同比下降 1.68%；基本每股收益 0.174元。

2.我们的分析与判断

（一）二季度业绩拖累上半年表现

上半年公司营业收入和归母净利同比微增，但扣非后归母净利小幅下降，主要是受到二季度业绩表现拖累。2018 年 Q1、Q2 公司实现营业收入 3.89、1.94 亿元，分别同比增长 3.70%、降低 4.60%，Q1、Q2 分别实现扣非净利 0.85、-0.04 亿元。

受到二季度表现拖累，上半年公司毛利率和净利率仅小幅微增，2018H1 公司毛利率为 43.12%，同比增长 0.55 个百分点，净利率 14.86%，同比增长 0.25 个百分点。公司销售费用率同比增加 1.33个百分点至 10.27%，管理费用率同比降低 1.45 个百分点至 8.48%。

公司资产负债情况中，货币资金同比下降 36.44%，应收账款同比增加 113.27%，预付账款同比增加 221.40%，预收款项同比下降84.84%，公司对上下游的溢价能力有所减弱。

（二）中高端黄酒占比提升

公司收入地域性特征仍较为明显，目前主要市场仍以浙江、上海、江苏为主。2018 年上半年公司在浙江、上海、江苏分别实现收入 3.94、0.71、0.65 亿元，占主营收入的 68.88、12.37、11.37%。

2017 年公司浙江、上海、江苏收入占比分别是 69.05、13.69、9.48%。

中高端黄酒占比提升。2018 年上半年公司中高端黄酒、普通黄酒实现收入 3.83、1.65 亿元，分别占营业收入的 65.75、28.40%。

2017 年公司中高端黄酒、普通黄酒收入占比分别是 58.09、39.85%。

（三）外延并购值得期待

公司目前主要黄酒品牌有会稽山、水香国色、帝聚堂、西塘、乌毡帽、唐宋等。公司于 2016 年收购了乌毡帽酒业和唐宋绍兴酒公司，2017 年并表，2017 年底公司拟发行可转债收购咸亨股份 100%股权，虽然上半年证监会决定对公司发行可转债不予核准，但是未来公司外延扩张计划仍然值得期待。

3.投资建议

我们给予公司 2018-2020EPS 为 0.41、0.46、0.53 元，对应 PE倍数为 26、23、20，予以“谨慎推荐”评级。

4.风险提示

原材料价格波动风险；食品安全风险；宏观经济及政策风险。