1Q18 收入低于预期

会稽山公布1Q18 业绩，收入3.89 亿元，同增3.7%，归母净利润0.86 亿元，同增4.3%。江浙沪以外地区一季度营收有所下滑。产品结构继续优化，毛利率同比提升0.56ppt。同时公告发行可转换债券申请未获证监会审核通过，但我们预计公司终止收购咸亨食品的可能性相对较小。

发展趋势

基地市场助力黄酒主业平稳增长。公司在浙江省内市场占有率第一，增长以平稳的结构升级为主，增速在3~5%左右。上海市场主打乌毡帽和会稽山双品牌，17 年加大营销投入，18 年增速预计达到10%左右。江苏市场通过向苏北的招商扩张和苏南的结构升级，整体增速可以达到25%左右。但是公司目前缺乏明确的全国化扩张战略和市场投入，整体营收增速和长期增长前景承压。

持续关注公司的外延并购。2016 年公司完成对乌毡帽、唐宋的收购，目前计划收购咸亨食品，进军腐乳和料酒行业，未来不排除继续并购。公司外延扩张的思路明确，即围绕黄酒主业，通过行业内或者协同行业的并购，做大整体规模，并切入其他快速成长的细分市场。并且公司具备较强的科技研发实力和综合管理能力，能够对被收购企业进行较好的整合，以乌毡帽为例，公司通过生产的技术化改造和渠道的规范化管理，17 年收入增长超过20%，毛利率和净利率亦有明显提升，整体效率显著优化。

盈利预测

由于下调营收预测，我们将2018/19e 盈利预测从0.42/0.51 下调6.5%/13.7%到0.39/0.44 元。

估值与建议

公司当前股价对应18/19 年3.9/3.6 倍P/S，维持推荐评级，但由于下调营收预测，下调目标价16%至14 元，对应18/19 年5.1/4.7倍P/S，对比当前股价有32%空间。

风险

如果在江浙沪以外持续缺乏投入，收入增长将面临较大压力。