投资要点

事件：公司发布公告，拟收购绍兴咸亨食品股份有限公司100%股份，预估值为7.35 亿元。

中华老字号企业，调味品细分行业优质标的。咸亨食品主要生产销售腐乳、黄酒及其他调味品。1、公司专业生产经营腐乳已有280 年历史，为“中华老字号企业”。目前腐乳年产超5000 吨，销售额过亿元，在南方市场具有较高的市占率。公司规划未来三年腐乳产能超万吨，进一步提升在腐乳细分市场的地位。2、公司传统工艺酿造正宗绍兴黄酒，享有较高美誉度。同时公司较早布局料酒市场，取得一定市场规模。3、依托酿制工艺，公司还生产辣糟卤、南乳汁、香糟卤等特色调味品，产品线丰富。公司经营状况良好，2016 年公司销售收入达1.3亿元，净利润2890 万元，是调味品细分行业中优质标的。

整合黄酒产业，快速切入调味料酒行业。我们认为会稽山此次收购咸亨，此举有以下四层意义：1、有利于进一步整合黄酒产业。公司上市后先后收购唐宋酒业、乌毡帽、塔牌（14.78%股份），持续推进行业内整合。虽然咸亨黄酒产量较小，但能看出公司在产业整合中所做的努力。2、有利于快速切入调味品行业。料酒作为会稽山未来潜在发力市场，公司在吸纳咸亨食品在腐乳和料酒行业的良好基础和优质资源之后，将快速进入调味品市场。依托会稽山优秀的酿造工艺和管理能力，有望进一步壮大咸亨在料酒等调味品领域的竞争力。3、有利于整合渠道优势。会稽山的商超、经销商等全国性网络，在黄酒领域拥有较强的竞争力，咸亨食品在腐乳等调味品细分行业，拥有较为广阔的渠道优势。收购后双方渠道将实现相互支持，共同提升各自产品的竞争力。4、有利于提升公司整体盈利能力。咸亨食品目前在腐乳领域已形成一定的规模和良好的盈利能力，纳入公司之后对自身盈利能力起到明显提升作用。

黄酒行业发展处于爬坡期，会稽山此举意在加速破局。目前饮用黄酒的主流消费群体依旧局限于江浙沪市场，由于口感和文化差异，短期内外阜市场较难看到量的明显增长。江浙沪存量市场博弈下竞争加剧，黄酒饮用需求增长放缓，调味黄酒这一新消费需求领域有望成为未来增量主要来源。料酒行业这些年呈现出快速增长势头，行业空间大。会稽山此次收购咸亨，意在切入调味料酒细分市场，开辟新的销售增长点。

盈利预测与投资建议。看好公司在料酒领域发力，由于收购仍在谈判之中，暂不调整公司盈利预测，预计公司2017-2019 年收入复合增速为17.0%，归母净利润复合增速为22.6%，EPS 分别为0.36、0.44、0.52 元，对应动态PE 为37、30、26 倍，维持“增持”评级。

风险提示：黄酒行业长期处于切蛋糕阶段；收购进展或不及预期。