投资要点

事件：公司发布三季报，1-9 月实现营业收入7.6 亿元，同比+26.7%，归母净利润9842 万元，同比+32.9%。其中Q3 单季度实现营业收入1.8 亿元，同比+15.4%，实现归母净利润1399 万元，同比+193%。

Q3 单季度业绩平稳增长，省外市场仍是未来重要增量来源。公司收购的乌毡帽和唐宋酒业在16Q3 实现并表，上半年同比高增速源于并表影响，Q3 增速恢复正常，15.4%的增速较为平稳（提价+量增长），二三季度均是黄酒销售淡季。分产品看，1-9 月实现中高端黄酒销售4.4 亿元，最大单品纯正五年贡献超四成收入，纯正八年消费升级带动下呈现较快增长态势，普通黄酒销售2.7 亿元，在整体中占比略有提升，主要是并购的唐宋和乌毡帽产品定位偏中低端。分区域看，省内实现销售4.9 亿元，省外（主要江苏和上海）2.4 亿元，省外销售占比略有提升。目前公司战略是浙江省内市场继续深耕，夯实根据地；乌毡帽则主攻江苏、上海外埠市场，贡献收入增量。从经销商数量来看，省内本期新增3 家至388 家，经销商结构较为稳定，省外则新增50 家至602 家，从中可以看出，省外市场处于非常重要的战略地位，将是未来增量的主要来源。省外市场培育难度较大，短期内较难放量，但空间仍然巨大。

毛利率环比提升，为旺季布局销售费用大增。前三季度毛利率41.4%，同比下降1.4 百分点，原因：1、唐宋、乌毡帽产品毛利率偏低，并表拖累整体水平；2、包材等原料价格上涨也造成一定影响。Q3 毛利率环比提升8.4 个百分点，这与黄酒销售季节性相关，历年Q2 为毛利率最低。三季度销售费用环比大幅提升，主要是提前为四季度销售旺季布局。子公司并表导致管理费用同比+168%，贷款增加财务费用有所增加。整个Q3 销售费用率、管理费用率和财务费用率同比分别-1.6pct、+2.0pct、-1.8pct，期间费用率同比下降1.3pct，净利率达7.9%，同比大幅提升。

盈利预测与投资建议。黄酒主要市场仍在江浙沪，黄酒企业之间竞争激烈。外埠市场由于文化和口感差异，短期内较难看到量的增长。行业目前处于一个平稳增长状态。我们预计公司2017-2019 年公司收入复合增速为17.0%，归母净利润复合增速为22.6%，EPS 分别为0.36、0.44、0.52 元，对应动态PE 为37、30、25 倍，维持“增持”评级。

风险提示：黄酒行业景气度低下，产品销售或不及预期。