1H17 收入略低于预期

会稽山公布1H17 业绩：营业收入5.78 亿元，同比增长30.7%；归属母公司净利润0.84 亿元，同比增长21.8%，对应每股盈利0.17 元。上半年收入和利润增量贡献几乎全部来自于乌毡帽和唐宋的并表，主品牌会稽山缺乏增长。毛利率受到乌毡帽和唐宋低档产品影响，同比下降2.2ppt 至42.6%，管理费用率上升1.9ppt至9.9%。

发展趋势

乌毡帽和唐宋整合初步成功，品类和渠道差异化发展。公司在收购完成后对二者的生产、营销体系和品牌定位进行了升级改造，与会稽山品牌各有侧重，协同效应逐渐体现。乌毡帽为清爽型黄酒，在上海具有较高的市占率和发达的销售渠道，公司将继续强化其在上海的影响力，做大做深。唐宋主打礼品型黄酒，长于电商渠道营销，面向全国。

主品牌会稽山缺乏增长，亟待开发省外市场。1）由于人口压力和健康因素，作为黄酒成熟消费区的浙江省黄酒销量增长乏力。草根调研绍兴市场17 年春节以后黄酒销量同比持平甚至略有下滑。

2）会稽山品牌省内收入占比达到80%，增长弹性较小。由于公司欠缺在省外市场的品牌推广和消费者培育工作，重点优势市场较少。公司应适当加大投入聚焦核心单品纯正5 年和8 年在省外重点市场的推广，加快全国化布局。

盈利预测

我们将2017、2018 年每股盈利预测分别从人民币0.37 元与0.43 元下调9%与17%至人民币0.33 元与0.36 元。

估值与建议

目前，公司股价对应17 年4.9x P/S，我们维持推荐的评级，但将目标价下调10.21%至人民币15.30 元，较目前股价有24.39%上行空间。目标价对应18 年5.6x P/S。

风险

如果省外市场拓展不力，营收将不达预期。