1Q17 收入符合预期

会稽山公布1Q17 业绩：营业收入3.75 亿元，同比增长40.4%；归属母公司净利润0.83 亿元，同比增长41.2%，对应每股盈利0.167 元。1Q17 毛利率同比下降2.7ppt，主要由于并表的乌毡帽和唐宋的毛利率低于会稽山公司，净利率略微提升至22.17%，主要来源于销售费用率的下降。

发展趋势

乌毡帽和唐宋17 年全年并表收入约2.6 亿元，显著增厚业绩。1）乌毡帽主打清爽型黄酒，产品性价比较高，在浙北、上海形成销售强势区域。原有团队运营保持独立。2）二者在产品和渠道上与公司形成互补，但毛利率低于公司，预计17 年拖累公司毛利率小幅下滑至42.8%。

民营机制灵活，横向扩张。1）16 年完成对乌毡帽和唐宋收购，并在当年底通过淘宝网司法拍卖网络平台，拍卖取得塔牌绍兴酒14.78%的股权，已完成过户。2）作为行业唯一上市民企，决策机制灵活、流程迅速，做大黄酒主业的决心坚定，明确提出在条件成熟时，将继续采取收购、兼并、重组等手段整合行业资源。

费用投入仍显谨慎，未来2~3 年应适当加大对省外市场的营销投入。1）公司销售费用率自2013 年的13.66%持续下降，一季度仅8.88%，显著低于另外两家上市公司。2）扣除并表因素，16年省外市场收入约2 亿元，远低于古越龙山的9.6 亿元营收规模。

主体品牌会稽山缺乏省外主导优势市场，草根调研江苏、安徽等地，公司品牌培育和渠道招商布局仍然较为薄弱。3）黄酒品类正处在全国化扩张阶段，新市场消费者尚未建立对品牌的认知，公司应适当加大营销投入，品牌宣传和渠道招商布局，培育消费者。

盈利预测

17 年EPS 从0.370 元下调0.9%至0.366 元。我们将2018 年每股盈利预测从人民币0.44 元下调4%至人民币0.43 元。

估值与建议

目前，公司股价对应2018 年29.8x P/E。我们维持推荐的评级，但将目标价下调6.37%至人民币17.04 元，较目前股价有34.28%上行空间。目标价对应2018 年40x P/E，或者2018 年6x P/S。

风险

省外市场费用投入不足，收入或将不达预期。