事件：5 月新增人民币贷款9500 亿，同比少增4100 亿；新增社融2.06 万亿，同比多增5088 亿；社融余额同比8.4%，环比+0.1pct。M1 同比-4.2%，环比-2.8pct，M2 同比7.0%，环比-0.2pct。

贷款受需求和政策影响增长少增明显，政府债发行加快支撑社融。（1）表内信贷：5 月投向实体经济的人民币贷款同比少增4022 亿，有效需求不足与盘活存量、防范空转政策引导下，监管层不断强调减少对月度货币信贷高频数据的过度关注；（2）直接融资：政府债新增1.23 万亿、同比多增6695 亿，5 月超长期国债开始发行，同时地方债发行也开始提速，是5 月社融同比多增最主要的因素；企业债新增285 亿，但在去年低基数下同比多增2429 亿，是支撑社融的第二大因素；（3）表外融资：委托贷款、信托贷款同比分别少增44 亿、79 亿，未贴现票据同比多增465 亿，整体变化不大。

需求不足与规范手工补息影响叠加，信贷总量与结构均弱。年初以来零售信贷需求始终较差，进入二季度后对公信贷需求不足也开始逐渐显现，加上4月以来监管规范银行手工补息，零售、对公信贷增长同比均有所放缓，且结构上票据贴现大幅增加，反映有效融资需求明显偏弱。（1）5 月居民短贷、中长贷虽然季节性由负转正，但同比分别少增1745 亿、1170 亿，在收入预期不确定性及资产负债表收缩下，居民加杠杆意愿偏低；（2）5 月企业短贷减少1200 亿，中长贷增长5000 亿，同比分别少增1550 亿，2698 亿，其中企业短贷受资金空转整治影响较大，但从负增长程度来看较4 月有所减弱，企业中长贷在经过一季度开门红抢投放后，后续项目储备也有所乏力，5 月PMI 再次回到枯荣线以下显示经济复苏基础仍不牢固。在居民和企业两端需求皆不旺的情况下，5 月票据贴现再次填充规模，连续2 个月大幅正增长。

受手工补息规范影响，M1 增速继4月转负后，5月继续下行。5 月M1 增速创下有统计数据以来新低，随着未来规范手工补息影响边际趋弱，M1 增速有望逐步企稳。

投资建议：较低的估值已反映了银行基本面的下行预期，而针对城投、地产领域的风险化解已经逐渐明朗，未来估值有望逐步回升，继续维持高股息+高成长组合，推荐宁波银行、常熟银行、杭州银行、长沙银行、邮储银行。

风险提示：宏观经济失速、不对称降息、稳增长不及预期、地产风险暴露。