事件：3 月新增人民币贷款3.29 万亿，同比少增0.66 万亿；新增社融4.87万亿，同比少增0.52 万亿；社融余额同比8.7%，环比-0.3pct。M1 同比1.1%，环比-0.1pct，M2 同比8.3%，环比-0.4pct。

社融增速环比下滑0.3pct，主要受信贷控节奏和政府债偏慢拖累。（1）表内信贷：3 月投向实体经济的人民币贷款同比少增6567 亿，主要受高基数扰动和“平滑信贷波动”政策导向的双重影响，预计信贷需求弱复苏的环境下，二季度新增贷款在信贷预留动能和低基数效应下有望同比小幅多增；（2）直接融资：企业债同比多增1188 亿，主要由低利率环境下企业长期限债券供给增加带动；股票融资同比少增387 亿，主要是由于阶段性收紧IPO 节奏的政策；政府债同比少增1389 亿，主要是由于化债背景下地方债发行受限，专项债发行节奏放缓。但随着万亿级超长期特别国债计划的逐步实施，政府债券将能够为社会融资规模提供稳定的增量支持；（3）表外融资：主要是未贴现票据同比多降1758 亿，委托贷款+信托贷款增量变化不大。

居民贷款需求端仍相对偏弱，企业贷款更多受供给端平滑信贷影响。（1）3月居民短贷、中长贷分别增长4908 亿、4516 亿，其中居民短贷同比少增1186亿，居民中长贷同比少增1832 亿，总体来看居民贷款仍延续同比少增格局，有效需求仍显不足。一方面，消费乏力下居民短贷需求不振，3 月社零增速较1-2 月继续下滑2.4pct 至3.1%，同样反映消费需求的CPI 表现也较为低迷，3 月份CPI 同比0.1%较上月回落0.6pct；另一方面，房地产销售持续低迷拖累居民中长贷，3 月百强房企销售金额同比仍下降46.1%；（2）3 月企业短期贷款、中长贷分别增长9800 亿、1.6 万亿，同比少增1015 亿、4700亿，但同比少增原因与零售贷款面临的需求不足不同，对公贷款更多是将部分项目适度后置以达到平滑信贷的效果。一是3 月企业信贷投放实际并不低，无论是企业短贷还是企业中长贷均是历史同期的次高点，二是3 月票据融资减少2500 亿，已连续三个月压降。

投资建议：今年信贷投放重回“4321”的正常节奏，预计3 月社融、贷款增速均是年内低点。当前无风险利率持续走低，银行股高股息率价值仍凸显，继续推荐宁波银行、常熟银行、杭州银行、长沙银行、邮储银行。

风险提示：宏观经济失速、不对称降息、稳增长不及预期、地产城投风险暴露。