核心提要

国内特高压及主网：特高压投资持续性趋势不变，主网市场扩容为少量新进入者带来机遇。

复盘行业：1）能源转型的长期性和能源供需逆向分布决定了我国特高压建设的持续性，但特高压工程的复杂性导致特高压核准、开工、招标等环节进度难免低于市场乐观预期。2）特高压送、受端承接需求和电力需求增长带动超高压主网扩容。

复盘投资：1）特高压是高端小市场，呈现需求弹性，带动企业盈利增速显著高于营收增速。2）特高压需求持续性远好于历史情况，大幅缓解了过往强周期特征带来历史的股价大幅波动，股价从规划/招标驱动扩展到业绩驱动。3）典型央企公司治理能力提升，也带来企业盈利能力的好转，尤其是常规主网产品盈利能力提升。

展望行业：1）特高压预期逐步回归理性，我们预测2025年及“十五五”期间特高压直流年均核准招标3-5条、交流2-4条，不确定点在于直流中柔直渗透率、交流工程规模；2）直流可能的超预期点在于海风直流、柔直互联、海外直流，尤其是柔直在省间/省内互济中应用有望不断增多；3）交流可能的超预期点是大容量核电/火电等项目特高压交流并网。

展望投资：1）受益电网特高压投资超级周期，主要公司业绩增长确定性相对较高，适宜防守类策略。2）超高压主网市场引入少量新进入者，关注相关企业高端市场突破带来的alpha。

国内配网：电网侧配网投资同比增速有望提速至15-20%，增量细分市场或者好格局上游有望迎来投资机会。

复盘行业：“十四五”前中期电网投资侧重特高压及主网，电网配网滞后于电网投资增速。配网需求局部高增更主要来自新能源和部分高增工业用电负荷驱动，包括国内和海外市场。

复盘投资：电网侧配网为低端大市场，之前需求增速低且格局分散。配电投资机会更主要来自新能源和用电负荷的需求驱动，重点是新能源客户基础好的公司，尤其是有出海逻辑的公司。

国内配网：电网侧配网投资有望同比增速提速至15-20%，增量细分市场或者好格局上游有望迎来投资机会。

展望行业：电网投资增量有望逐步从特高压部分转向配网，由于配网投资占比较高，受限于电网投资总量增速限制，预计乐观情形下配网同比增速有望提升至15-20%，但难以出现较高增速。电网侧配网核心是关注结构性细分市场机会，确定性较高的是配网数字化智能化增量，值得跟踪的是开关环保型替代、非晶变压器渗透率提升、高端电缆绝缘料国产替代。

展望投资：电网侧配网为低端大市场，行业层面需求和盈利弹性有限，更适合寻找增量细分市场或者好格局上游机会。1）确定性较高的数字化智能化增量，其中通信模块和网关有望出现需求弹性，且高度定制化有望实现较好盈利性；2）好格局上游重点关注对可靠性影响大、高投入、低成本占比的核心部件供应商，例如变压器的分接开关、开关设备的真空灭弧室；3）高投入、强know-how属性的上游材料供应商，例如变压器的非晶材料、电力电缆的绝缘料；4）设备端涉及大量区域性小市值公司，持续性判断难度大，更推荐综合性、低估值的配用电公司。

海外主设备：海外供给短缺有望边际好转，重视高壁垒成长性优质公司的长期投资价值。

复盘行业：1）新能源快速发展、电网改造/升级、AI新兴负荷等驱动主设备需求快速增长，同时各地标准、资质要求等不同，导致全球市场供需错配，尤其是美国市场供需缺口最为显著。2）海外市场供给短缺为国内企业出口带来机遇期，包括已进入市场的订单放量和新开拓市场提速。

复盘投资：上半年外需市场高景气带动出口板块整体行情上行，电力设备出口受益需求总量扩张和供给短缺，尤其是关联美国数字经济的变压器方向出现加速行情；但下半年美国大选担忧和国内市场疲软导致高估值公司出现大幅回调。

展望行业：随着海外主设备企业扩产，行业供需形势可能会发生边际转变，尤其是配电产品，电力设备出口预计转向国内优质企业海外市占提升，投资从行业beta转向个股alpha，关键是高进入门槛细分市场。从客户分类看，海外电网运营商需求持续性好、质量要求高、供应商准入成本高，电网客户基础好的企业有望实现更长期性发展。

展望投资：电力主设备出海是“10-100”阶段，深耕海外的优质企业具有较大成长空间，部分优质企业有望成长为全球性电力设备供应商。

海外用电：国内头部企业海外市占有望持续提升，尤其是解决方案业务占比提升，重视优质公司低估值时的投资机遇。

复盘行业：海外积压需求等因素导致2023年电表出口较快增长，2024年增速有所放缓。但复盘近20年我国出口增速，年均增速为17.4%。

复盘投资：上半年行情更多还是外需市场高景气催化，下半年受出口板块回调的连带影响。

展望行业：海外需求有望维持中低增速，头部公司受益海外市占提升，尤其是解决方案产品和欧洲区域等高端市场突破。

展望投资：优质公司出海有望持续，同时电表客户渠道复用有望为相关公司打开电网配电市场，从而打开更广阔市场空间。

尽管海外电表短期需求判断和跟踪相对困难，但低估值为相关公司提供较好的安全边际。

投资建议：

出海长期成长性：电力设备出海处于“10-100”阶段，更大市场空间和当前较低海外营收占比意味着出海企业更大成长空间，同时中低行业增速、分割区域市场、高进入门槛等决定了以电网为主的海外电力设备市场将具有较好盈利格局，深耕海外市场多年的龙头企业有望长期受益。长期建议关注【思源电气、三星医疗、海兴电力】，以及稳步推进出海业务的【华明装备、威胜信息、威胜控股、明阳电气】，关注【金盘科技、伊戈尔】。

国内需求确定性：国内电网投资计划性带来电力设备需求的确定性，国内电网投资有望在重视特高压外，结构性倾斜配网。

建议持续关注格局及盈利较好的特高压环节核心标的【许继电气、平高电气、中国西电、国电南瑞、特变电工、保变电气】，以及主配网优质企业【东方电子、四方股份】；结构性建议关注主网份额提升的【长高电新】，以及主配网核心部件及材料供应商【威胜信息、华明装备、宝光股份、云路股份、万马股份、金杯电工、安靠智电】。

风险提示：1）新能源发展不及预期；2）海外电网建设、改造不及预期；3）国际市场风险；4）国内企业竞争格局恶化；5）重点关注公司未来业绩的不确定性；6）相关测算存在一定偏差。