核心观点

当前资本市场处于发展规范期，新“国九条”定基调，制度改革不断深化，市场生态趋于完善。对于证券行业而言，未来竞争格局或将发生较大变化，券商应从增量思维切换为存量思维，夯实经营基础、专注修炼内功、合理管控风险。同时，并购重组是做大做强的路径选择，主题性投资机会将持续演绎。当前板块估值回落低位、仓位处于历史底部区间，看好政策驱动下的板块结构性机会，个股关注a）财富管理业务占比高、有望受益于政策支持下市场逐步回暖的中国银河；b）经营稳健、风控完善、有望在市场规范期继续积累竞争力的头部券商中信证券、国泰君安；c）特色区域券商东吴证券。

完善生态，高质发展

新“国九条”定基调，制度改革不断深化，市场生态趋于完善。与过去两次“国九条”对比，新“国九条”更为强调高质量发展，未来将从严把上市关—提升质量—分红回购—完善退市—立体化监管等资本市场全链条发力。且本轮监管提出一二级市场平衡，IPO、再融资放缓是重要特征。复盘、对比1990 年资本市场创设以来历史IPO 暂停对市场的影响，本轮除严把入口端外，还强调提升上市公司质量、加强退市力度，完善生态体系。我们认为，资本市场改革有望夯实未来市场稳步上行的基础。

龙头稳健，并购演绎

行业格局将发生较大变化，券商应从增量思维切换为存量思维。预计未来格局演绎两大方向：1）龙头经营稳健、风控能力较强。存量竞争、优胜劣汰的市场环境下，核心竞争力除了业务创新探索之外，风险控制能力是重中之重。优秀的龙头券商业务结构均衡、内控合规完善，有望在严监管的环境下保持经营的稳健性。2）外延并购扩张，打造一流投行。监管明确提出鼓励头部机构通过并购实现做大做强，同时致力于打造国际一流投行。未来龙头券商、具备资本实力的区域券商，可通过持续外延并购实现扩张，行业格局呈现整合趋势。

震荡磨底，综合服务

市场波动和政策变革期，券商打磨专业能力、优化一站式综合服务体系。零售端，当前财富管理板块整体承压，但资本市场生态持续优化，交投活跃度有望修复，关注财富产业链弹性机会。机构端，衍生品监管优化，未来投资业务将表现出衍生品规范发展、固收稳健低波动、权益加配高股息资产的特征；投行预计短期仍将承压，并购重组业务有望贡献新增长；资管“公募化”持续推进，费率改革中头部基金公司有望以量补价。国际业务端，头部券商经营侧重点有所差异，业绩表现分化加剧，未来将继续在探索中前行，业绩增量仍需耕耘。

底部区间，静待反转

新“国九条”明确资本市场发展基调和蓝图，有望持续推动市场生态优化，为券商奠定业绩增长基础。国务院提出打造金融“国家队”，政策持续鼓励优质券商并购重组，并购主题仍是驱动板块行情的重要因素。且板块估值回落低位，截至5 月31 日，券商指数PB(LF)为1.17 倍，处2014 年以来0.3%分位数。

看好政策驱动下的板块结构性机会，关注三大维度个股：a）财富管理业务占比高、有望受益于政策支持下市场逐步回暖的中国银河；b）经营稳健、风控完善、有望在市场规范期继续积累竞争力的头部券商中信证券、国泰君安；c）特色区域券商东吴证券。

风险提示：政策风险、市场波动风险、经济超预期下行。