核心观点：

高基数下一季度利润略有回撤。2023 年营业收入112.81 亿元，同比+7.58%；归母净利润20.02 亿元，同比+15.38%。24Q1 实现营业收入22.25 亿元，同比-1.3%；归母净利润4.56 亿元，同比-21.8%。 24Q1 调整后杠杆率3.52 倍，同比下降0.11。

财富、资管增强竞争优势，投行业务凸显韧性。（1）经纪业务2023 年净收入为16.41 亿元，同比-10%，24Q1 同比-6.9%。2023 年代销金融产品收入0.64 亿元，同比-23%，占经纪业务比重3.9%。年内新开客户总数25.68 万，同比大幅增长107%，持续迭代线上服务体系。（2）2023 年资管业务净收入1.10 亿元，同比-45%；基金管理净收入1.03 亿元，同比-10%。2023 年末东吴基金规模同比-0.4%。24Q1 资管业务净收入0.43 亿元，同比+64%。（3）2023 年投行业务实现收入10.78 亿元，同比-4%，24Q1 同比-23.2%。2023 年保荐承销11 家上市，排名行业第11 位，过会数量跻身行业前十；完成北交所上市项目5 单，上市家数连续两年排名行业前3；债券承销规模同比+24%，境外投行业务有所突破。

重资产业务较为稳健。2023 年（1）东吴证券实现自营投资收益28.63 亿元，较2022 年大幅提升148%。（2）公司实现利息净收入9.65 亿元，同比-20%，其中，融资融券利息收入10.63 亿元，同比下降5.3%；买入返售利息收入1.60 亿元，同比+67.04%。2024Q1，公司投资收益（含公允）5.46 亿元，同比-10.1%；公司利息净收入2.44 亿元，同比-10.5%。

盈利预测与投资建议。资本市场内在稳定性及可投性提升，公司资质优良，经营稳健、优质区域客群基础好且经纪与自营兼具高弹性，预计公司2024-2025 年每股净资产为8.72/9.60 元，鉴于近三年PB 中枢1.0-2.1 倍，给予2024 年1.2 倍PB 估值，合理价值为10.47 元/股，维持 “买入”评级。

风险提示。经济下行超预期，行业政策变动，权益及债券市场波动导致业绩不达预期等。