投资建议

高端财富管理行业在中国发展空间广阔,特别是针对大众富裕客户的理财市场,具备更高的利润率和更大的市场空间。具备强大的基础资产获取能力/资产配置能力/线下产品分销能力的市场参与者将显著占优。诺亚财富有望发展成为中国的Pictet,大众富裕客户占比较高的中型银行具备成为中国UBS 的潜力,复星国际正在通过海外收购布局跨境私人银行业务。

理由

尽管销售佣金短期内仍然是重要收入来源,但国内企业来自资产管理费的收入贡献将稳步提升。国际上,按资产管理规模收费、按每笔交易收取佣金和混合收费是常见的收费模式,资产管理费+手续费及佣金的收入占比均超过70%。国内市场以产品销售为导向的业态短期难以改变,销售佣金仍将是市场参与者的重要收入来源,但资产管理费的收入贡献将逐渐提升。

营业利润率与客户资产实力成反比,服务大众富裕客户的业务利润率更高。2014 年全球高端财富管理市场财富总额超过68.4 万亿美元,其中大众富裕客户(金融资产在100 万~1,000 万美元区间)占高净值客群总财富比例达到72%。高净值客户和超高净值客户对投资业绩和增值服务具有更高要求,竞争也更为激烈,服务该类客户成本更高。统计数据显示,服务超高净值客户的管理费率大约为46bps,为服务大众富裕客户的1/3。

主要竞争者三足鼎立,但全能型投行的财富管理分部具备更强的盈利能力。商业银行的私人银行部门、全能型投行的财富管理部门和独立理财咨询机构是市场上主流的三类高端理财服务提供者。受惠于更全面的业务条线、更完备的销售渠道和更优质的客户储备,全能型投行在利润率、杠杆率和ROE 上均处于优势。

大众富裕和中度高净值客户是国内最值得深挖的主战场。国内“新钱”为主导致收益导向型成为客户衡量产品和服务的主要因素,金融分业监管、资本流动受限导致金融服务基建不足。因此短期内绝大多数高端财富管理机构仍将定位于产品供应商或分销商。短期内最优策略是大力争取大众富裕和中度高净值客户,同时深挖存量客户,通过多元化产品和优质服务获得更多的AUM。

盈利预测与估值

诺亚财富交易于16.4x 2015 年市盈率,复星国际交易于1.4x 2015年市净率。

风险

金融混业经营速度超预期;遗产税等税种加速落地。