投资建议

互联网企业涉足金融行业剑指广阔的零售财富管理市场。这一过程将带来零售经纪业务加速分化的进程，呈现三足鼎立的局面：BAT凭借庞大客户基础跃跃欲试，垂直领域金融信息服务提供商的竞争优势在于高转化率和产品能力，大中型券商积极转型拓展高附加值业务。不同类型企业将根据不同竞争优势定位不同细分市场的多元化格局，在其中我们看好流量丰富、具备清晰变现路径的大智慧，以及机构业务领先、具备复杂产品设计和交易能力的中信证券、招商证券。

理由

垂直领域金融信息服务商的份额将会迅速上升，传统券商必须加速转型步伐。股票投资具有独立性的特点，投资决策主要基于信息不对称，这意味着平台效应较难适用于股票投资类产品。BAT的广谱流量和广泛产品线使其客户转化率不高，而垂直领域信息服务商的客户更加细分于二级市场，其对经纪业务的重视程度将远高于BATs，在对经纪客户的争夺上也更占优势。传统券商单纯的通道经纪业务将受到冲击，个人高端客户的高附加值服务成为重要的转型方向。

财富管理市场的争夺将各具优势。经纪账户背后更广阔的是中国46万亿待开发的资产管理市场。BAT的广谱流量和多渠道入口使其相对垂直领域更占优势，但目前财富管理市场尚未到饱和竞争的阶段，为各方参与者提供了成长空间。互联网企业的优势在于简单产品的渠道销售能力，传统券商的优势在于获取/生产优质产品的能力，但互联网企业凭借市值优势来收购/雇佣等方式获取产品创新能力是传统券商面临的最大威胁。

成长性、潜在变现能力和既有禀赋水平构成资本市场对垂直领域服务商的估值依据，其中成长性最为重要。极致用户体验是保持成长性的核心竞争力，而特定的产品属性如社交和股票交易则便于提高客户粘性和转换成本。与证券公司股权合作构成最明晰的变现路径，但变现过程对公司管理层的执行能力提出了较高要求，也是最大的估值风险。

盈利预测与估值

用每用户市值2.5万元估算，大智慧在收购湘财证券后合理估值为688亿元，与中型券商兴业证券相当，而大智慧的有效客户数为276万人，明显高于兴业证券的136万人。我们首次覆盖大智慧给予“推荐”评级，目标价35元。给予同花顺“中性”评级，目标价93元，主要在于其流量变现能力的不确定性更大。

风险

互联网企业涉足金融领域的执行力；监管政策变动风险。