本报告导读：

境内债务重组一直较慢，对境内金融机构收益和资本金的影响是主要因素，当前融创境内债务重组获得债权人同意，无论是削债还是拉长久期，都是带来资产价格盛宴。

投资要点：

债务重组整体可以分成3种，分别是降低利率、拉长久期、削减债务，其中后两者影响较大。降低利率是较为基本的选项，且也不构成根本意义上的债务重组，其本身也可以跟随市场利率的变动而变动，在利率下行期时，也能够带来利率下行。影响较大的就是拉长久期，地产行业本质是类金融行业，是负债决定资产的行业，因此，负债的规模和期限极大的影响了资产的规模和期限。2021 年至今由于收缩负债工具带来的负债收缩、进而引发资产收缩的压力是目前的主要压力，并形成了一定的负反馈，那么，如果能够拉长久期，就能系统性的解决资产变现的压力。市场一直在讨论合意库存的问题，按照类金融行业的理解，决定库存、也即资产的，一定来源于负债，因此，合意库存的定义，也就取决于负债的合意水平和期限，那么也就取决于融资工具和环境。

削减债务较拉长久期的直接影响更小，但对金融系统的影响更大，也即对当前行业的信号意义更明显，最主要的是体现在金融机构的资本金上，这是政策态度和思路的转变。金融机构若是产品形式进行的认购，则在产品净值端有所体现，若是自有资金认购的，则有可能通过净利润的方式影响净资产。当前，境内债务重组在防范金融风险的背景下，推进具备一定的压力。因此，一旦境内债务重组获得通过，表明政策态度和思路的变化，一方面，金融机构的资本金要进一步补足，另一方面，债务重组带来的企业新生能够给市场带来更多活力。

无论政府发债用于收储、还是当前境内债务重组的推进，都是系统性的降低风险的措施，而且都带有货币投放的意味，对资产价格有积极的影响。专项债发行用于土地收储，通过置换房企的资产和负债，将其转移至政府部门，可以达到降低利率和拉长久期的目的。

同时，专项债发行还可以用于债务置换，乐观预期下，也将进一步拉长债务的发行期限，因此，这样的长久期信用，一定程度上就贴近于货币，而货币的投放增加对资产价格将带来实质性利好。另一方面，境内债务重组若推开，金融机构资本金补足也将是重要一环，这类资本金也具备长久期属性，因此，补足资本金的过程，也贴近于货币投放。

扩信用的方向是资产价格最有利的方向，预计先产业、后地产，先通胀、后房价。历来扩信用的主体都是房地产，但当前环境，理性分析，地产行业仍将以去库存（也就是去杠杆）为主，扩信用的能力相对有限，因此，将货币转化为信用还是需要其他产业的支持，先产业、后地产的复苏节奏将成为这一轮的特点。在价格层面的体现，也将出现先通胀、后房价的过程。开启资产价格盛宴，长久期资产更加收益，模式转型将成为主要方向，我们建议跟踪地方国企的变化，同时，继续推荐招商蛇口、中新集团、保利发展等，建议继续关注重组类公司，受益标的为旭辉控股集团等。

风险提示：不扩信用背景下，价格企稳的压力仍在。