本报告导读：

12 月9 日中央召开政治局会议，修改货币政策态度措辞为适度宽松，继此前提到中央化债和收储的货币换信用之后，此次再次明确货币手段的态度，估值将迎来系统性提升。

投资要点：

上一轮以适度 宽松的货币政策为背景的时期是2009~2010年，当前再度将态度调整为适度宽松，类似的背景，类似的走势。2008 年海外爆发金融危机，国内受到牵连，房地产行业也出现了1998 年房改之后的首次下行。而自2021 年以来，房地产行业也出现了下行，且下行幅度较2008 要更大。类似的背景下，改变货币政策为适度宽松，类似的政策可以参考历史的经验。

“货币置换信用”得以明确，自上而下的新金融创新开启。我们在12 月2 日发布的《止跌回稳，通胀为先》的报告中已经分析过，通过中央化债和收储的“货币置换信用”行为，能够达到房价止跌回稳的效果，本次货币政策在态度方面的改变，更进一步确定了政策的效果。需要注意的是，以往的货币政策调整，往往会配合微观层面的金融创新，例如，2009~2010 年期间，以信托、资管计划为代表的信用工具得以大发展。当前，中央支持的化债和收储更多体现的是宏观金融创新。

资产价格再迎上涨，包含两层含义，一是金融资产价格本身，二是DCF 贴现的远期展望。会议强调稳定楼市和股市，这两类资产都是金融资产，通过货币手段能够使得金融资产的价格企稳，而商品资产的价格取决于信用、而非货币，因此，楼市和股市的价格稳定能够期待。但我们更加强调资产价格的另一层含义，也即在DCF 视角下，开始给远期的业务一定的估值，这也是资产估值的核心。

相比于估值修复，预计接下来更多的机会来自于转型，包括商业模式转型和业务转型两个方面。9 月底后，机会主要来自于资产价格的修复，我们预计，接下来更多的机会来自于转型。一方面，我们并不认为未来会简单的重复过往的周期，在政策的支持下商业模式将发生改变，迎来高质量发展的阶段，即房地产发展进入新模式。

另一方面，当前大部分地方国企以本土开发为主业，未来业务模式的转型也将变得重要，在更加多元化发展的背景下，地方国企的角色也将有所调整。看好2025 年的资源整合和重组型机会，同时，开发类公司也将逐级上行，我们建议跟踪地方国企的变化，同时，继续推荐招商蛇口、中新集团、保利发展等，建议继续关注重组类公司，如旭辉控股集团等。

风险提示：市场需求加速下行。