投资要点：

央行披露5月金融数据，关注度较高的M1同比下降4.2%，其他总量数据增速也有所下降，防止资金空转的意味明显。从数据来看，M2增速为7.0%，社融增速为8.4%，相比于GDP增长，金融增速依然保持较高速度。但从绝对值来看，前5月社融增量规模为14.8万亿元，相比于2023年同期少增2.5万亿元，整体信用活动下降。考虑到当前资产荒的背景，防止资金空转的意味较为明显。

资产荒格局反而有所缓解，2022年我们在深度报告《信用断层》中提出结构性资产荒，至今，我们认为有所缓解。以社融和M2的相对增速来看，2022年至今大部分时期均表现为M2增速超过社融增速，也即存款增速超过贷款增速，那么从可投资资产角度来将，出现了资产荒格局，利率也随着存款增速更快而不断下行。当前，社融增速连续超过M2增速，我们认为，资产荒的局面反而有所缓解，叠加防止资金空转的手段增加，预计资产荒的格局将得到改善。

解决资产荒的方式有两种，一种是通过新增融资渠道，将部分资金导向其他领域，这是过往的一贯做法，另一种则是压缩可投资资金，同时减少资金和资产，当前更像后者。大多数资产荒并不是真正意义的没有资产，而是资金的风险偏好和资产的风险收益之间不匹配。过往，在传统金融机构和影子银行体系共同组成金融体系下，资产荒格局不容易形成，因为总能通过不同的风险渠道匹配不同的风险资产。当前资产荒就是限制融资渠道后，部分资金找不到相匹配的资产进而引起的。在过往，一般都是通过重启影子银行来解决，但影子银行较传统金融机构更难约束资金流向，因此过往是通过流向房地产领域来结束资产荒。本轮周期更像是另一种做法，也即不新增融资渠道、而是减少可投资资产，通过减少资金供给的方式来达到新的资产负债匹配。

信用新格局局面逐步形成，良币驱逐劣币开始，同时，资产荒局面也将得到改善。新的信用格局将表现为降低全社会成本，由间接融资提供低息借款，高风险资产不再通过影子银行体系的高息渠道来满足，而是通过直接融资市场。由于直接融资市场的发行难度远大于影子银行，因此，新格局之下，良币驱逐劣币将出现，且资产荒局面也将得到改善。需要注意的是居民端，由于房贷利率采用基准加减点方式，若持续通过减点来促进需求，对存量贷款部分容易导致提前还贷压力增大，年初LPR5Y下调25bp，若进一步采取减点做法，将压缩LPR5Y的下调空间，那么提前还贷的压力将持续增大。我们推荐行业两端，一为核心标的，如保利发展、招商蛇口、中新集团等，二为重组标的，受益标的为旭辉控股集团、融创中国等。

风险提示：市场需求加速下行。