在2018年发布的报告《用金融，重塑地产周期》中，我们详细的论证了比地产实物周期在时间上更为领先、在贡献上更为重要的金融地产周期，目前影响市场的，仍然是金融地产周期。尽管市场一贯会认为地产对经济的拉动作用很大，占GDP 的比重较高，但从占比来看，更高的是地产对金融系统的拉动，地产直接对新增人民币贷款、间接对社融的贡献，都高于地产对GDP 的贡献。因此，在金融周期和实物周期来看，地产对金融周期的影响更大。

金融周期中，房企对金融系统的影响更大、居民的影响较小，因为房企杠杆率更高，更容易受抵押物价格波动和资金流动性影响。对金融体系来说，高杠杆对应的抵押物风险，集中于房企，而非居民。

以2023 年为例，新增按揭贷款投放约6 万亿元，对应新房和二手房成交额约19 万亿元，也即，居民在首付比例上均采取了高首付（约65%的首付比例），法定的下限并没有成为居民的购房约束，也就不会出现一些观点认为的一旦房价跌超某阀值、就会引发居民断供的风险。相比之下，房企的杠杆率就更高，因此，从对金融系统的影响来看，更集中于房企侧。

对居民购房约束较大的是月还款能力，因此，利率变动的作用大于首付比例的变动，考虑到首付比例下限已经较低，未来起更主要作用的政策在于利率的调整。本轮地产政策，从利率上看，还没有到合意水平，以LPR-CPI 来看，相比于其他资产类别仍然较高，因此，还未到刺激水平。当前LPR5Y 为3.95%，仍然远高于其他资产类别能够提供的收益水平，即便考虑减点，如上海，根据新政，首套房贷款利率为LPR-45BP，至3.50%，仍然高于消费贷、经营性物业贷款等风险等级更高的贷款品种。我们认为，从风险等级来定利率水平的话，按揭贷款利率应该高于国债利率、低于消费贷利率。

包括中央收储、地方降利率等在内，政策刺激力度都不强，以改善房企资金流动性、提振居民预期为主要思路，对金融链的影响大于对实物量链的影响，程度大小取决于对信用扩张的判断。若能够让房企或者居民再起信用扩张，则对实物量链的影响更大，若以防范金融风险、改善流动性为目的，则对金融链的影响更大。以目前的政策力度来看，仍然以消化存量为主，新一轮扩张周期仍待本轮消化存量之后的周期复苏。地产仍然坚持两端配置，一是产能出清后的核心资产，如保利发展、招商蛇口、中新集团等，二是重组类标的，受益标的为旭辉控股集团、融创中国等，金融风险化解的PB 思路仍然是首选。

风险提示：市场需求加速下行。