本报告导读：

近期，关于去库存的讨论持续增加，市场对标2016 年棚改，我们认为，以目前房企的偿债压力来看，去库存政策将有利于缓解偿债风险，对风险出清有较大帮助。

摘要：

政治局会议定 调消化库存，关于去库存的讨论逐渐增加，库存作为房企的资产项，若以去库存为方向，也即等同于去负债，有利于金融风险的出清。房企的库存在报表中就是资产负债表的存货项，库存去化对应的就是资产端的减少、进而是对负债端的减少，因此，去库存伴随的是现金流量表的扩大，进而缓解房企的偿债压力，一定程度上，等同于通过政策拉动销售回款的增长。

未来的演进，是看房企是否有再杠杆的能力，这将决定房企是留下、还是出清，这取决于后续的负债渠道创新。若房企在去库存后，简单的将资金用于偿债，对金融系统来说确实能够降低风险，但另外一个维度，考虑极端假设，也即房企去掉所有的库存、偿还掉所有的债务，按目前的杠杆率来看，一旦价格偏低，则容易导致房企净资产大幅度折损，这将给再杠杆带来极大的困难。因此，究竟是房企的再杠杆（拿地）、还是偿债，将决定房企是留下来发展、还是被迫出清。

2016 年的去库存是中央投放基础货币、地方棚改、金融创新房企再杠杆拿地的过程，带来了基本面的大幅修复，而本次路径暂未明确。

对比2016 年，从去库存的路径来看，中央通过PSL 投放基础货币，地方政府棚改拆迁并新增出让土地、房企去库存回款并通过金融创新再杠杆拿地，地方及房企的拆迁、拿地的循环过程将基础货币派生放大，带来信用扩张和资产价格通胀。目前本次去库存路径暂未明确。

另外一个可对比的时期是2014 年，在2013 年打破刚性兑付导致的信用政策偏紧之后、以降准降息打开了信用宽松的预期，并通过居民端政策放松带来了一次预期的极大修复，基本面跟随情况并不显著。2014 年下半年地产板块的持续上涨，和楼市的表现并非完全同步，尽管销售数据降幅开始收窄，但离真正意义的基本面拐点还相差甚远，其中更多是基数原因，楼市的明显好转从2015 年中旬才开始。

那么2014 年的表现，更直接的因素在于信用宽松的预期，包括打破刚兑后引导无风险收益率下行、降准降息并给予居民购房贷款优惠政策、房企融资环境的宽松。

无论是2014 年还是2016 年，都隐含了对信用宽松的预期，只是在基本面上的反应程度有所差异，目前更加类似于2014 年场景，即可能的信用环境变化。当前信贷相关数据表现欠佳，整体处于同比少增的状态，因此，对于信用宽松的期待是当前的关注重点，而导致信用偏弱的主要原因是房企持续处于偿债的环境中，若能缓解这一压力，就将给市场带来较好的预期改善，推动无风险利率上行，并带来通胀预期。推荐行业两端，一为核心标的，如保利发展、招商蛇口、中新集团等，二为重组标的，受益标的为旭辉控股集团、融创中国等。

风险提示：市场需求加速下行。