本报告导读：

战略扩张致业绩短期承压，与民生证券整合推进是当前关注重点。新起点再出发，并购为长期发展蓄势，期待兼并成效。

投资要点：

维持“增持”评级，维持目标价 14.05元，对应 2025 年xPB。公司2024 年营收/归母净利润26.8/4.0 亿元，同比-9.2%/-40.8%，其中Q4单季归母净利润0.02 亿元，较去年同期扭亏；加权平均ROE 同比-1.70pct 至2.19%。公司整合民生证券事项加速推进，并购为长期发展蓄势，期待兼并成效。考虑并表民生证券，我们上调公司25-26 年盈利预测EPS 至0.19/0.24 元（前值为0.13/0.15 元），新增27 年盈利预测EPS0.27 元，维持目标价14.05 元，对应2025 年1.41xPB，维持“增持”评级。

业绩承压主因投资业务波动及战略扩张期的成本提升；业务转型成效渐显，经纪及资管业务表现优秀。1）全年利润同比下滑，一方面由于收入端投资业务在部分季度市场波动下有所承压，另一方面则在于公司处于战略扩张期，业务及管理费同比+8%；2）公司业务转型成效渐显，近年补充财富管理及研究业务等人才储备，带动经纪业务逆势增长，全年经纪业务收入7.2 亿元/同比+239%，预计显著优于同业，资管业务收入10.7 亿元/同比+57%。

整合民生证券事项加速推进，新起点再出发，期待兼并成效。公司当前已完成收购民生证券股权事项以及配套募资，业务整合工作正在稳步推进。往前看，民生证券作为一家投行业务特色鲜明的中型券商，体量与国联证券相当，预计二者整合后有望在区域互补和业务互补上发挥协同效应，更重要的是，通过并购民生证券及配套募资补充资本，国联证券综合实力或提升至行业前20，在此基础上公司的治理优势有望进一步发挥，为长期发展蓄势，期待兼并成效。

催化剂：与民生证券并购整合工作推进

风险提示：权益市场大幅波动；并购整合效果不及预期。