投资收益拖累业绩，看好收购民生证券的协同效应2024 年公司营业收入/归母净利润26.8/4.0 亿元，同比-9%/-41%，单Q4 归母净利润0.02 亿元，业绩低于我们预期。2024 年加权平均ROE2.19%，同比-1.7pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.4 倍，较年初+0.1 倍。全年来看经纪、资管业务同比+39%/+49%，投行与投资业务同比-31%/-20%拖累业绩。公司发行股份收购民生证券于2025 年1 月3 日完成过户，因民生证券未披露单独的2024 年报，我们暂不进行合并后公司的盈利预测，不考虑民生证券合并影响，我们下调2025-2026 年并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润8.5/11.4/14.4亿元（前值12.3/16.1），同比+115%/+33%/+26%，对应2025-2027 年EPS 分别为0.3/0.4/0.5 元。当前股价对应PB 1.6/1.5/1.5 倍，看好公司收购民生证券后的协同效应，维持“买入”评级。

投资业务亏损叠加业务管理费增加拖累业绩，经纪、资管、两融业务改善2024Q4 单季度公司调整后营收/归母净利润分别为6.8/0.02 亿元，同比+51%/扭亏，环比-26%/-99%，经纪业务环比高增符合预期，衍生品业务浮亏或是主要拖累项，同时业务及管理费计提增加41%也对业绩有负面影响。2024Q4 经纪、投行、资管、利息净收入、投资收益（含公允价值变动损益）分别为3.2/0.75/1.8/0.3/0.5亿元，同比+156%/+18%/+18%/扭亏/-44%，环比+169%/-21%/+3%/扭亏/-91%，四季度市场交易量活跃，公司经纪、资管、利息净收入有所改善，投资业务构成明显拖累，或因衍生品相关业务影响，市场波动影响场外期权业务。

完成收购民生证券，关注后续整合与业务协同效果（1）公司发行股份并募集配套资金方案于2024 年12 月27 日获证监会核准，2025年1 月3 日完成发行股份收购民生证券的过户，股份数量由28.3 亿股增加至54.7亿股（发行价格11.17 元/股）。2 月7 日完成公司名称和注册资本的工商变更登记手续，3 月10 日完成配套募资20 亿元，股份数量增加至56.8 亿股（发行价格9.59 元/股）。（2）2024Q1-3 民生证券净利润5 亿元，期末净资产163.3 亿元，假设4 季度净利润2 亿元，2024 全年净利润7 亿元，ROE 约为4.3%。据Wind，公司归母净资产（LF）498 亿元，当前公司股价10.95 元，市值622 亿，PB（LF）1.25 倍。

风险提示：市场波动影响投资收益；整合效果具有不确定性。