事件：公司2024 年实现营业收入/归母净利润26.83/3.97 亿元，同比分别-9.2%/-40.8%，ROE 同比-1.70pct 至2.19%。其中单四季度营业收入环比/同比分别-26.2%/+51.3%至6.78 亿元，归母净利润157 万元，同比扭亏为盈（4Q2023 单季为-5546 万元）。

2024 年业绩核心关注点：

1）公司4Q2024 单季经纪收入为3.20 亿元，同比/环比分别+156.1%/+169.3%，全年口径为7.18 亿元，同比+39.4%。

2）公司4Q2024 单季投资收益+公允价值变动损益为0.48 亿元，较三季度有明显回落，3Q2024 单季达5.52 亿元。2024 年末金融投资规模较上年末-2.1%至487 亿元，主要增量在于其他权益工具投资，而其他债权投资规模减少。

3）公司境外业务平台——国联证券（香港）2024 年实现营业收入4,268 万元，同比+53.9%，实现净利润477 万元，较2023 年（181 万元）有明显增长。

4）2024 年全年投行收入同比-30.7%至3.39 亿元，主要受A 股IPO 收紧影响；资管业务同比+49%至6.60 亿元，继续保持良好发展势头。

5）公司全年管理费用同比+7.9%至23.22 亿元，收入下滑背景下管理费用率升至86.5%。

一季报及全年业绩预期：1Q2024 国联证券股权衍生品业务受极端行情影响出现亏损，导致1Q2024 公司归母净利润为负值，-2.19 亿元，今年一季度大概率将转亏为盈，同时今年1 月初完成民生证券股权交割，预计2025 年一季报将正式合并报表。

投资建议：全年持续关注公司各业务条线整合推进，对民生证券债务替换带来的降本增效，年末商誉减值安排以及作为非头部券商在海外展业的拓展路径。我们预计公司2025-2027 年归母净利润7.28、10.98、14.39 亿元，同比分别+83.09%、+50.89%、+31.09%（暂不考虑民生证券并表），3 月26 日收盘对应2025PB 为1.6 倍，维持“增持”评级。

风险提示：资本市场大幅波动风险；市场成交规模大幅下滑风险；行业监管政策超预期趋紧风险；合并整合效果不及预期。