事项：

国联证券发布2024 年半年报。剔除其他业务收入后营业总收入：11 亿元，同比-40%，单季度为9 亿元，环比+7.4 亿元。归母净利润：0.9 亿元，同比-85.4%，单季度为3.1 亿元，环比+5.3 亿元。

评论：

业绩环比显著修复。公司报告期内ROE 为0.5%，同比-2.9pct。单季度ROE 为1.7%，环比+2.9pct。杜邦拆分来看：

1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.5 倍，同比+0.32倍，环比-0.1 倍。

2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为1.3%，同比-1.1pct，单季度资产周转率为1.1%，环比+0.9pct。

3）公司报告期内净利润率为8.1%，同比-25.2pct，单季度净利润率为33.7%，环比+161pct。

杠杆倍数持续提升。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为825 亿元，同比+80.4 亿元，净资产：183 亿元，同比+5.1 亿元。杠杆倍数为4.5 倍，同比+0.32 倍。公司计息负债余额为507 亿元，环比-8.4 亿元，单季度负债成本率为0.7%，同环比持平。

重资本业务收益率有所修复，衍生品业务相关负面影响逐步降低。公司重资本业务净收入合计为2.9 亿元，单季度为4.7 亿元，环比6.42 亿元。重资本业务净收益率（非年化）为0.4%，单季度为0.7%，环比+0.9pct。拆分来看：

1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为3.8 亿元，单季度为5.3 亿元，环比+6.8 亿元。单季度自营收益率为1.4%，环比+1.7pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.61%，环比+0.98pct，同比+1.36pct。纯债基金平均收益率为+1.03%。环比-0.06pct，同比-0.11pct。

2）信用业务：公司利息收入为5.8 亿元，单季度为2.7 亿元，环比-0.38 亿元。

两融业务规模为86 亿元，环比-11.1 亿元。两融市占率为0.58%，同比-0.06pct。

3）质押业务：买入返售金融资产余额为92 亿元，环比+40.9 亿元。

经纪业务收入环比显著提升，单季度创22 年来新高。经纪业务收入为2.8 亿元，单季度为1.7 亿元，环比+58.3%，对比期间市场期间日均成交额为8321.5亿元，环比-7.3%。

投行业务总体稳健。投行业务收入为1.7 亿元，单季度为0.9 亿元，环比+0.1亿元。对比期间市场景气度情况来看， IPO 承销规模89 亿元，环比-62.4%，再融资承销规模540 亿元，环比-38.0%，企业债+公司债承销规模9959 亿元，环比+9.6%。

资管业务环比略有改善。资管业务收入为3.1 亿元，单季度为1.7 亿元，环比+0.3 亿元。

投资建议：中报国联证券业绩修复明显，主要受益于经纪业务环比显著改善以及自营业务回升。看好公司收购民生证券后投行业务的增长。我们预计公司2024/2025/2026 年 EPS 为0.26/0.32/0.36 元，BPS 分别为6.35/6.54 /6.76 元，当前股价对应 PB 分别为1.52/1.48/1.43 倍，ROE 分别为4.08%/4.83%/5.36%。

考虑到公司杠杆提升，优质管理层班底带来业务资产结构质量的快速改善，给予公司2024 年PB 估值2.2 倍，对应目标价14.0 元，维持“推荐”评级。

风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。