事件：8 月30 日，国联证券公布2024 年半年报。1H24 实现营业收入10.9亿/yoy-39.9%；实现归母净利润0.9 亿/yoy-85.4%，其中2Q24 利润3.1亿/yoy-22.0%/qoq+240%；1H24 加权ROE（未年化）0.48%/yoy-3.0pct。

投资业务承压明显，经纪、资管业务收入正增。1H24 公司证券主营收入10.7 亿/yoy-40.2%。1）主营收拆分看：1H24 公司经纪、投行、资管、净利息、净投资收入分别为2.8、1.7、3.1、-0.9、3.7 亿元，同比+6.9%、-39.8%、+274%、-201%、-61.1%；其中国联基金并表驱动资管收入高增。

2）营收占比看：1H24 公司经纪、投行、资管、净利息、净投资收入占比分别为26.0%、15.7%、29.1%、-8.3%、34.9%。

投资规模略增，投资收益率承压明显。1H24 末公司总资产933 亿/较年初+7.1%，净资产183 亿/较年初+2.8%，经营杠杆4.61x/较年初+0.21x。投资业务方面，1H24 末投资资产规模524 亿/较年初+1.8%，期末公司投资杠杆为2.87x/较年初-0.03x；测算得1H24 公司投资收益率1.44%/yoy-2.68pct，预计受低迷市场环境下股权衍生品业务承压影响。

经纪业务表现优于行业，机构佣金逆市增长，两融市占率略下滑。经纪业务方面，公司持续塑造“大方向”财富管理品牌、推进买方视角转型，累计客户达到185.6 万户/yoy+10.1%；1H24 公司实现代买业务净收入2.6 亿/yoy+6.3%，表现优于行业（1H24 市场日均股基成交额yoy-7%），其中机构佣金收入0.7 亿/yoy+38.2%，实现代销业务收入0.2 亿/yoy+16.4%。信用业务方面，1H24 公司两融业务收入2.7 亿/yoy-0.6%；1H24 公司日均两融余额94.3 亿/yoy-5.7%，日均市占率0.62%/较yoy-2pct。

政策收紧影响下投行业务规模承压明显。按发行日统计，1H24 公司完成IPO 项目1 单，承销规模0.2 亿/yoy-98.9%，市占率0.05%/yoy-0.62pct，1H24 公司债券承销规模为286.2 亿元/yoy-44.5%，市占率为0.47%/yoy-0.36pct。目前公司股权业务在审项目4 家，下半年公司将进一步做大项目储备，以北交所IPO 为发展重点，提升业务竞争力。

与民生证券合并重组有序推进，综合实力有望上一梯队，期待后续合并重组成效。24/8/8 公司公告《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，拟通过发行股份方式收购99.26%民生证券股权并募集配套资金，合并重组顺利推进，本次交易事项尚需国联证券股东大会审议、证监会和上交所审核等流程。我们认为通过并购整合公司综合实力有望上一梯队，一是与民生证券的投行优势、区域布局形成协同，提升业务竞争力，二是吸收兼并后大幅提升净资本与综合实力，为长期发展蓄势。

投资分析意见：预计2024-2026 年国联证券归母净利润分别为4.8 亿元、8.5 亿元、12.0 亿元，同比-29%、+77%、+41%。8/30 收盘价对应24-26E动态PB 分别1.53x、1.50x、1.44x。

风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；居民资金入市进程放缓。