事件：8/30，国联证券披露1H24 经营业绩，与业绩快报基本一致。1H24 公司实现营收10.9亿元/yoy-40%；净利润0.88 亿元/yoy-85%，1H24 加权平均ROE 0.48%（未年化）/yoy-3pct。

2Q24 归母净利润3.1 亿元/yoy-22%/qoq 扭亏。

业绩归因：2Q24 业绩环比扭亏主要依靠投资收益拉动。权益市场波动下国联证券1Q24投资收益亏损1.5 亿，公司及时调整自营持仓品种，权益投资方面以红利价值股配置为盾、股权衍生品方面优化持仓以及多举措控风险，2Q24公司投资收益5.2 亿元/yoy-11%/qoq大幅扭亏转正，是二季度单季业绩改善的最大拉动项。

1H24 经纪、资管收入同比逆势增长，2Q24 单季除净利息外其余业务线环比均显著改善。

1H24 国联证券实现主营收10.7 亿元/yoy-40%，具体业务线收入/yoy：经纪2.8 亿/+7%、投行1.7 亿/-40%、资管3.1 亿/+271%、净利息-0.9 亿/转亏、净投资3.7 亿/yoy-61%。

收入占比：经纪26%、投资收益35%、投行16%、资管29%、净利息-8%（剔除其他手续费及长股投）。2Q24 单季各业务线环比看：经纪qoq+58%、投行qoq+17%、资管qoq+18%、净利息亏损扩大、净投资qoq 大幅扭亏。

扩表稳健，2Q24年化投资收益率3.85%。1H24 末国联证券总资产933 亿元/较年初+7%，归母净资产183 亿元/较年初+3%；期末金融投资规模524 亿元/较年初+2%，其中交易性金融资产较1Q24 末-15%（主要是股票、公募基金、私募基金等规模下降），其他债权投资、其他权益工具分别较1Q24 末+22%、+17%。以2Q24 单季投资收益测算得公司年化投资收益率达3.85%/较2023 年+1.26pct。

外延并购新进展：重组方案草案落地，整合进入加速期。最新进展：2024/8/8，国联证券披露对民生证券并购重组草案，因泛海控股退出本次交易（持有民生证券0.74%股权），国联证券拟对民生证券并购重组股权范围变更为99.26%。剔除评估基准日后民生证券的现金分红及股份回购后，民生证券99.26%股权对应交易作价为294.92 亿元，测算得本次交易PB 为1.84x（按民生证券1H24 末归母净资产161.47 亿元计算）；本次交易此次发行价格为11.17 元/股，较8 月30 日国联证券收盘价9.66 元/股溢价16%。配套募资：

并购交易中，国联证券拟同步募集配套资金不超过20 亿人民币，拟全部增资民生证券。

关注后续国联及民生通过业务整合实现“1+1>2”的跨越式发展效果。1）综合实力大幅提升。根据并购草案中中联评估出具的《资产评估报告》，1Q24 末民生证券的给归母净资产市场法下评估值为298.9 亿元，叠加国联证券合并后净资产为478 亿元/超越方正证券跻身行业第16 位（1Q24 口径，国联证券1Q24 排名行业第37 位）。2）投行业务协同。民生证券的投资银行业务实力突出，在监管政策收紧环境下民生证券IPO 业务优势凸显，1H24 完成IPO 承销27.8 亿元，市占率9.2%/yoy+3.9pct，承销规模行业排名第3位。3）财富管理区域覆盖扩大。民生证券具备广泛的业务渠道。根据并购草案，民生证券具有87 家分支机构，覆盖河南、北京、上海、广东、浙江、湖北、山东等区域，网点布局合理；而国联分支集中于长三角（主要是江苏省内），合并可有效互补国联证券分支机构地区覆盖度。

投资分析意见：下调24-25E 盈利预测，新增26E 盈利预测，维持买入评级。考虑到公司是2020 年7 月在A 股上市的次新股，我们选取净资产规模与国联证券相近的上市券商第一创业、山西证券，以及近三年上市且公司基本面较好的次新券商中泰证券、中金公司（A）作为可比公司。根据Wind 一致预测，平均2024E BVPS 为8.85 元/股，可比券商2024EPB均值为1.20 倍，国联证券PB（LF）为1.56 倍。考虑到国联证券业务目前正处于积极扩表阶段，若和民生证券交易顺利推进，则可实现资本实力跨越式扩张，且在财富管理、投行业务等方面具备较强发展潜力，综合考虑国联证券较强成长性后，给予国联证券券商目前PB（LF）20%溢价（1.87 倍），对应目标股价为11.98 元/股，较当前收盘价9.66 元上涨空间为24%，维持买入评级，同时我们新增26E 盈利预测。预计公司24-26E 归母净利润6.5、10.2、11.8 亿元（原24-25E 预测14.3、19.3 亿元），同比-4%、+59%、+16%。

风险提示：2024 年3 月22 日，上交所对国联证券子公司华英证券采取书面警示决定。