公司近况

国联证券8 月8 日晚发布关于发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告数（草案）的公告，继5 月14 日发布的预案公告后，国联收购民生证券又取得更进一步实质性进展。相比于预案，本次草案对民生证券的评估价值、收购交易价格等进行了确定，同时调整了两处：一是民生证券部分股份回购及无偿收回并减资、调整民生证券总股本；二是原交易对方泛海控股退出本次交易、调整标的资产由原来民生证券100%股份为99.26%股份。

评论

溢价增发股份以购买资产，确定交易价格295 亿元。据最新草案公告，国联证券拟向国联集团等45 名交易对方发行A股股份，购买其合计持有的民生证券99.26%股份，并同步募集配套资金。交易对价方面，本次草案确认标的资产交易价格为294.92 亿元，结合对应民生99.26%股份、我们估算收购价约1.85x P/B。发股价格与数量方面，本次发行股份购买资产的发行价格由11.31 元/股（定价基准日前120 个交易日股票交易均价）相应除息调整为11.17 元/股，较8 月8 日收盘价溢价14%，我们认为较高定价一定程度降低增发对股东权益稀释；据公告，本次发行股票数量为264,026.91万股，占发行后上市公司总股本的比例为48.25%（不考虑配套融资）。

同步定增募集配套资金，支持民生证券业务发展。据最新公告，国联证券拟向不超过35 名特定投资者发行股份，募集配套资金总额不超过20 亿元，发行A股股份数量不超过2.5 亿。定增价格尚未确定，但不低于募集配套资金定价基准日前20 个交易日A股股票交易均价的80%，且不低于本次发行前公司最近一期经审计归母净资产。配套资金用于发展民生证券业务，其中不超过10 亿元用于财富管理业务，构建服务生态、优化网点布局等，不超过10 亿元用于信息技术，夯实科技基础底座、加强数字中台建设等。

业务及区域优势互补，预计“1+1>2”实现规模跨越式发展。民生投行业务行业领先，同时机构研究销售、股权投资业务等领域也具备优势；国联在财富管理、基金投顾、资产证券化及衍生品业务等方面具鲜明特色及优势。同时，民生分支机构网点重点覆盖河南地区，国联在无锡及苏南地区具优势。

基于2023 年末两家公司净资产及配套募资计算，我们预计合并后公司净资产规模将位于行业前20 名。我们认为两家券商整合后，将进一步强化各自业务及区域优势，实现战略协同、规模做大做强，提升整体市场竞争力。

盈利预测与估值

考虑市场波动投资盈利下滑，暂不考虑并表民生，下调公司24/25e盈利52%/36%至3.3/5.9 亿元。当前A股股价对应24/25e 1.6x/1.5x P/B，H股股价对应24/25e 0.4x/0.4x P/B；我们看好并购后业务、区域协同效应凸显，维持A股跑赢行业及目标价14.1 元，对应24e 2.2x P/B及43%上行空间；维持H股跑赢行业及目标价4.3 港元，对应24e 0.6x P/B及47%上行空间。

风险

市场波动风险、监管政策不确定性、并购整合进展不及预期。