事件：8/8，国联证券公告《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》。

重组方案整体框架不变，标的资产范围、交易对方略有调整。5/14 公司披露《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，本次重组草案较预案调整内容如下：一是泛海控股退出本次交易，公司拟收购民生证券股份调整为99.26%；二是因股份回购及无偿收回，共青城民信、共青城民隆、共青城民新参与重组标的资产相应减少；三是由于资产范围及交易对方变动，重组方案调整。

民生证券对价近300 亿，PB 估值1.86x，本次交易发行价11.17 元/股，对应国联证券发行PB 1.77x。本次交易标的民生证券100%股权评估价值298.9 亿元，对应1Q24 PB 估值为1.86x；本次交易对民生证券现金分红、回购股份金额相应扣减，交易对价为294.9 亿元，发行价格为每股11.17 元，较当前收盘价高13.6%，对应国联证券1Q24 PB 估值为1.77x。

对比近年相关案例，此前公司收购民生证券30%股权估值1.95xPB，华创证券竞拍太平洋股权估值1.63xPB，浙商证券受让国都证券19%股权估值1.45x；本次收购估值较券商指数PB 估值1.01x、国联证券自身PB 估值1.55x 均有一定溢价，为后续市场券商合并案例提供一定指引（收购控制权需给予被收购方一定的估值溢价）。

重组顺利推进，后续关注股东大会及监管审批进展。目前本次交易事项已获得控股股东同意、董事会审议通过，尚需国联证券及交易对方（鲁创信投、大众交通）股东大会审议方案、证监会和上交所审核等流程。参考历史案例历时在半年左右：1）方正证券吸收合并民族证券重组草案公告至最终股权过户完成历时5 个月（2014/2/26-2014/8/6）；2）申银万国吸收合并宏源证券历时6 个月（2014/7/25-2015/1/26）；3）中信证券吸收合并广州证券超10 个月（2019/3/4-2020/1/14）。

综合实力有望上一梯队，期待后续合并重组成效。1）公司在重组方案中同步募集配套资金20 亿元，全部向民生证券增资，投向财富管理业务、信息技术方向；根据信永中和出具《备考审阅报告》，以1Q24 末数据测算，本次交易后国联证券净资产将达到473.6 亿/较交易前+164.4%，公司净资产规模将跻身行业第16 名。2）预计将在双方整合的基础上进一步增强综合实力，一是与民生证券的投行优势、区域布局形成协同，提升业务竞争力，二是吸收兼并后大幅提升净资本与综合实力，为长期发展蓄势。

投资分析意见：维持“强烈推荐”评级。预计2024-2026E 公司归母净利润分别为5.9、8.6、10.8 亿元，同比-13%、+46%、+26%（暂不考虑民生证券并表）。8/8 收盘价对应公司24-26E 动态PB 分别1.55x、1.51x、1.46x。

风险提示：资产重组进展不及预期；资本市场大幅波动；监管审批进程存在不确定性