工商银行2024 年营收（相较财报扣除其他业务成本）同比-2.6%（3Q24 为-3.9%），净利润同比+0.5%（3Q24 为+0.1%）。净利息收入、手续费均降幅收窄：净利息收入同比-2.7%（3Q24 同比-4.9%），手续费同比-8.3%（3Q24 同比-9%），其他非息同比+19.5%（3Q24 同比+37.9%）。

4Q24 单季净利息收入环比下降1.3%，单季年化净息差环比下降4bp 至1.37%。生息资产收益率环比下行5bp 至3.01%；计息负债成本率环比下降1bp 至1.8%。

资产负债：信用卡投放提速；Q4 活期存款增速转正。1、资产端：生息资产同比+9%，信贷同比+8.8%（2023 年同比+12.4%）。（1）2024 年信贷新增占比结构来看，前三名分别为泛政信类（32.8%）、经营贷（14.5%）、金融业（9%）。政信类相较23 年下降19.4 个点（2023 年是近五年政信类新增占比投放最多的年份），金融业提升7.3 个点，信用卡、消费贷新增投放占比相较2023 年分别提升2、0.7 个点，按揭投放较弱，占比新增-9%。2、负债端：手工补息等影响对公存款增长，个人存款增长较好。存款同比增3.9%（2023 年同比+12.1%）。对公存款同比-4.3%，个人存款同比增11.9%。

2024 净非息收入同比下降2%（3Q24 同比+0.5%）。1、手续费同比-8.3%，降幅小幅收窄。2、其他非息同比+19.5%，增速边际下降，占比营收同比提升1 个点至5.3%。

资产质量整体指标维度：1、不良维度——不良率环比小幅下降1bp 至1.34%。累计年化不良净生成率为0.43%，同比下降2bp。未来不良压力方面，关注类贷款占比2.02%，同比提升17bp。2、逾期维度——逾期率有所提升。4Q24 逾期率较上半年提升9bp 至1.43%，逾期占比不良较上半年提升7.72 个百分点至107.19%。3、拨备维度——拨备稳定。拨备覆盖率环比下降5.39 个点至214.91%，同比提升0.94 个点。

行业不良率来看：（1）对公：不良率较1H24 下降11bp 至1.58%，其中，批零1H24上升78bp 至4.5%，卫生社服行业上升26bp 至1.98%，其余行业不良率均有不同幅度下降。（2）零售：不良率较1H24 提升25bp 至1.15%。按揭、信用卡、消费贷、经营贷分别提升13/47/74/36bp 至0.73%、3.5%、2.39%、1.27%。

投资建议：公司当前股价对应2025E、2026E、2027E PB 0.64 X/0.60X/0.56X；PE 6.88X/6.75X/6.62X。工商银行基本面稳健扎实，拥有优异夯实的客户基础、负债成本核心优势、稳健资产质量以及综合布局的金融服务体系，伴随“GBC+”战略逐渐深化，看好其持续的竞争力和高护城河。维持“增持”评级。

根据外部经济形势、行业政策变化以及公司基本面情况，我们微调盈利预测，预计2025E/2026E 净利润3698/3768 亿（原值3573/3574 亿），增加2027E 净利润预测3844 亿。

风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。