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人民银行发布1 月银行信贷收支表、其他存款性公司资产负债表及货币当局资产负债表。

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银行负债端流动性收紧。1 月信贷同比多增超市场预期，我们认为主要由于政策引导下银行加大信贷投放力度、部分区域项目储备较为充足；同业存款继续流出，大行流动性压力增大；中小行负债结构继续改善。具体看：

1. 大行项目储备或弱于去年同期。1 月对公中长期贷款/居民中长期贷款分别同比多增1500 亿元/同比少增1337 亿元，两项合计中长期贷款小幅同比多增。1 月票据贴现同比少减4584 亿元，主要由于大行票据贴现同比少增5958 亿元，为过去5 年的最高水平；大行中长期贷款同比少增2182 亿元，我们预计大行居民与对公中长期贷款均同比少增，高基数下项目储备有所回落。

2. 中小行信贷开门红。去年1 月信贷开门红主要由大行贡献，中小行信贷小幅同比少增；基数不高背景下今年1 月中小行信贷同比多增1200亿元，票据融资同比多减1120 亿元，显示年初信贷投放较为积极。此外，中小行中长期贷款过去半年以来首度转为同比多增，与化债阶段性放缓也有关。根据我们调研，项目投向主要包括基建、制造业、科创等重点领域，非房零售信贷需求仍然较弱。

3. 大行同业存款流出。1 月以来大行资金融出减少导致资金面偏紧，除信贷投放超预期外，还由于存款同比少增1.4 万亿元。具体看，大行对公存款同比少增2.4 万亿元，与春节因素有关；同业活期存款同比少增1.3 万亿元，主要由于12 月以来同业活期存款利率下调后资金流出。我们估算12 月~1 月大行同业存款合计流出约4.4 万亿元，预计一季度同业存款逐步流出，但流出幅度减少。

4. 中小行负债结构继续优化。尽管受春节因素影响，1 月中小行存款仅同比少增5452 亿元，贷存比也明显低于2024 年1 月及2 月水平，1月城农商行定期存款利率也继续下降。我们认为主要由于存款利率自律影响下部分存款由大行流向中小行、春节因素影响下资金流向农村金融机构，中小行主动负债水平也低于去年同期，负债结构继续优化。

5. 大行融出下降。流动性指标看，1 月大行贷存比81.7%，为近五年来最高水平，资负缺口进一步加大，主要由于资产端信贷投放超预期、继续增配中短期利率债，同时同业存款流出导致资金面继续偏紧，1 月末大行日资金融出规模下降至约1.5 万亿元的较低水平，主动负债也高于历史同期水平，存单利率有所上升。

央行重回扩表但流动性投放较为谨慎。1 月央行重回扩表，但短端利率上升显示央行流动性投放较为谨慎；各类新货币政策工具使用规模也继续增加。具体看：

1. 央行重回扩表：1 月央行总资产规模46.7 万亿元，环比12 月上升，规模继续扩张。1 月“其他存款性公司债权”项新增2.8 万亿元，同比多增3.1 万亿元，具体看，央行开展买断式逆回购1.7 万亿元，逆回购净投放2.0 万亿元，再贷款再贴现等结构性货币政策工具投放1.7 万亿元，MLF 净回笼7950 亿元。但由于1 月利率债发行进度较快，流动性较紧张，短端利率上行。

2. 央行阶段性停止买卖国债：1 月央行停止国债买卖，阶段性暂停已持续5 个月的国债净买入。1 月“对中央银行政府债权”项净减少667 亿元，或由于央行部分国债到期。暂停买入国债旨在防范长端利率下行过快、金融风险积聚。国债收益率曲线进一步平坦化。

3. 买断式逆回购操作向地方政府债集中：1 月央行买断式逆回购操作1.7 万亿元，较12 月继续上升0.3 万亿元。从基金托管量数据看，1 月“其他机构”增配国债1652 亿元/增配地方政府债1436 亿元/增配政策性金融债897 亿元，共计新增1.7 万亿元，与买断式逆回购操作规模相符；新增地方债占比上升至约58%，买断式逆回购操作更聚焦于地方政府债。

4. 央票发行加快：1 月央行“债券发行”新增1103 亿元，增量为过去5 年来最高水平，主要由于1）发行离岸央行票据：根据货币政策执行报告，2024 年末香港央票余额较上年末增加 1150 亿元，2025 年 1 月再次增发600 亿元。2）发行央票用于新一轮证券、基金、保险公司互换便利（SFISF），1 月互换便利操作规模合计550 亿元，我们预计其中部分使用央票进行换券。

货币流动性展望：1 月14 日央行例会提出要“引导金融机构加大信贷资源投入”，政策引导下信贷增长或更为积极；但当前票据冲量特征明显，实体经济复苏情况仍有待观察。1 月银行金融脱媒及央行投放较为克制背景下银行资金面“紧平衡”局面或仍然持续，大行流动性偏紧情况下同业存单发行需求可能较为旺盛，关注主要银行年初同业存单发行计划。4Q 货币政策执行报告指出要 “继续推动企业及居民融资成本下降”，货币政策适度宽松立场不变，但稳汇率诉求下仍需关注美国关税调整进度对汇率及对短端利率的影响。

风险

进一步稳内需政策不确定性，汇率波动。