工商银行1-9 月归母净利润、营收、PPOP 分别同比+0.1%、-3.8%、-5.3%，增速较1-6 月+2.0pct/+2.2pct/+2.9pct。公司前三季度业绩优于我们此前预期（9M24E 营收/利润增速-6%~-5%/-4%~-3%）。主要关注点包括：1）息差边际企稳，利息净收入降幅收窄；2）投资类收益表现较优，驱动营收增长；3）不良走势平稳，拨备水平夯实。公司龙头地位稳固，A/H 股均维持买入评级。

资产平稳增长，息差边际企稳

9 月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+8.7%、+9.0%、+1.8%，较6月末+0.8pct、-1.1pct、-0.4pct。贷款增速有所放缓，Q3 信贷新增2584 亿元，其中对公、零售、票据分别-89 亿元、+127 亿元、+2546 亿元，票据冲量较为显著。1-9 月净息差为1.43%，环比持平，息差边际企稳，或主要受益于负债端贡献。利息净收入降幅收窄，1-9 月净利息收入同比-4.9%，增速较24H1 提升1.9pct。

中收较为承压，投资表现较优

1-9 月手续费及佣金净收入同比-9.0%，增速较1-6 月-0.7pct，中收仍较为承压。1-9 月投资类收益（投资损益+公允价值变动损益）同比+13.7%，增速较1-6 月+8.2pct，投资收益表现较好，驱动营收增长。9 月末核心一级资本充足率、资本充足率分别较6 月末+0.11pct、+0.09pct 至 13.95%、19.25%，资本水平进一步提升。

资产质量平稳，拨备水平夯实

9 月末不良率1.35%，拨备覆盖率220%，分别较6 月末持平、+2pct，不良走势平稳，拨备进一步夯实。测算24Q3 年化不良生成率0.25%，环比-18bp，不良生成率改善。测算24Q3 年化信用成本0.39%，同比-1bp，信用成本下行，驱动利润释放。

给予A/H 股25 年目标PB0.70/0.50 倍

鉴于息差边际企稳， 我们预测公司24-26 年归母净利润分别为3655/3700/3765 亿元（ 前值3585/3620/3758 亿元）， 同比增速0.4%/1.2%/1.7%，25 年BVPS 预测值11.00 元，对应A/H 股PB0.55/0.39倍。可比A/H 公司25 年Wind 一致预测PB 均值分别为0.58/0.35 倍，公司龙头地位稳固，应享受一定估值溢价，给予25 年A/H 目标PB0.70/0.50 倍，目标价7.70 元/5.95 港币，A/H 股维持买入/买入评级。

风险提示：政策推进力度不及预期；资产质量恶化超预期。