投资建议

过去8 个交易日A/H银行股下调8/6%，已较为充分反映存量按揭单边调整的影响，参考《新一轮存量房贷利率调整探讨》。近期境内外路演反馈，更多投资者认为股票上涨源自资金推动，对银行业绩稳定性及配置资金战略选择缺乏认同。本篇报告主要聚焦差异化认知以及重申行业推荐。我们认为，当前阶段银行股超额收益源自存量市场背景下的防御逻辑，以及银行业绩稳定性。银行业绩稳定性源自三个差异化的认知：1）资产负债表推动的存量业务模式，2）稳定或改善的净不良生成率，3）短中周期稳定的净息差水平，我们认为银行仍然能够保持稳健的利润增长及分红水平。

理由

Q1：作为顺周期行业，银行业绩稳定性哪里来？

1H24 上市银行净利润同比增速+0.4%，较1Q24 的-0.8%小幅改善。

2016~1H24 银行业净利润平均同比增速为5%，是全部27 个一级行业中利润波动最小的行业。作为顺周期行业，我们认为银行盈利较为稳定的主要原因包括：1）银行基于存量报表的经营模式，损益表的80%都来自于历史积累的资产负债表，周期弹性更小。2）可削峰填谷的拨备：银行根据预期损失计提拨备，也起到平滑利润的作用。截至1H24 上市银行拨备覆盖率305%，较150%相比仍有较多空间，仍可通过拨备释放反哺净利润。

3）债券浮盈平滑利润：我们估算截至今年8 月银行持有国债、地方债和政策性银行债券约68 万亿元，占银行债券持仓83%。我们测算今年债券利率下行50bp对商业银行形成约2.8 万亿元的债券“浮盈”，规模税后相当于银行一年利润的近90%，为银行平滑利润波动形成了“安全垫”。

Q2：为何银行业不良生成率保持稳定甚至下行？

1H24 上市银行口径或商业银行口径不良生成率皆呈现稳定或下行态势，与体感差异较大。我们认为，银行不良压力大体呈现基建类改善、开发贷平稳及零售类不良小幅上升的特征，按照敞口结构、暴露节奏核算后总口径呈现净不良生成率改善趋势。主要原因包括：1）信贷增速仍较快，1H249%左右的信贷增速仍明显高于4%左右的名义GDP增速，实体经济流动性充裕，降低债务人借贷、续贷的难度；2）通过“项目白名单”和“保交楼”贷款、展期等方式支持房地产，房地产敞口风险大体稳定；3）通过贷款置换、展期和降息等方式支持城投企业化解债务，降低偿债压力。

盈利预测与估值

维持盈利预测与估值不变。

风险

经济复苏低于预期，房地产和地方隐性债务风险。