PB-ROE 框架下，美国头部投行呈现"高ROE 驱动高PB"的估值特征，其溢价扩张窗口多集中于金融监管宽松和盈利扩张周期，本篇报告聚焦监管。近年来海外投行走出一轮估值提升行情，很大程度源于经济复苏及监管环境相对宽松带来的估值贝塔，如2020-2024 年间，大摩和高盛的PB 分别由1.17、0.97 倍提升至1.76、1.63 倍。

回顾近十年，估值溢价多出现于监管宽松周期启动阶段，伴随经济复苏与行业景气度同步上行，驱动盈利扩张与估值抬升。通过复盘过往美国金融监管政策周期和投行超额收益阶段可知，特朗普1.0 初期（2016-2018 年）是监管放松和投行估值提升形成共振的阶段，在《多德-弗兰克法案》实施后的首次金融监管放松政策《经济增长、监管放松和消费者保护法案》的催化下，美国投行实现了中枢约20%，峰值达33%明显稳定的两年超额收益。

海外投行估值提升来自监管宽松的贝塔催化。特朗普1.0 时期（2016-2018）通过《经济增长法案》开启监管宽松周期，催生投行超额收益：

（1）流动性释放：降低中小银行资本约束，激活财富管理及资本市场；（2）资本效能优化：简化发行机制+调升SIFI 门槛，促进IPO 及承销业务规模，释放杠杆空间驱动机构业务盈利；（3）业务边界突破：松绑"沃尔克规则"刺激重资产业务扩张。

展望特朗普2.0 时代，金融监管政策或将进一步放松，众领域将高度受益： （1）银行业：巴塞尔III 或延后实施且资本充足率调降，催化区域银行整合与经营弹性提升，改革重心或向大行倾斜，CFPB 权限削弱或致消费者权益保障弱化；（2）资管行业：大型资管机构纳入FSOC系统性监管持续推进但节奏放缓，管理规模及增速有望回升；（3）加密资产：监管框架或进一步松绑，有望与传统金融机构融合深化，或升级为国家战略资产；（4）并购市场：受益反垄断审查边际放宽，市场交易量和活跃度有望进一步回暖，跨境并购面临多重博弈。

启示与投资建议。经济复苏与逆周期政策发力保障市场贝塔，适度金融监管宽松提升券商业务发展空间与估值溢价。国内未来“稳增长、防风险、促改革”的政策方向与美国存在战略呼应，需借鉴海外经验实现监管弹性、创新包容、风险防控三方面的协同突破。建议关注并购催化及政策受益的头部券商，资本市场深化投融资改革、中长期资金入市与资本市场深化开放下推荐中国银河（AH）、中金公司（H）、国泰君安（AH）、华泰证券（AH）、中信证券（AH）和湘财股份等。

风险提示。行业竞争加剧风险、市场过度波动的风险、行业监管趋严的政策风险。