ETF 发行热度良好，规模持续扩大，为证券公司ETF 做市业务带来机遇。证券公司是主要的ETF 机构投资者之一。2023 年，在沪市机构投资者中，证券公司ETF 日均持仓规模753 亿元，同比下降26.5%。基于ETF 每半年披露的前十大持有人数据，我们对证券公司ETF 持仓进行统计。证券公司ETF 持仓账户主要包括自营账户、融券专用专户、客户信用交易账户、回购质押账户和转融通账户。鉴于前十大持有人并非全部持有人，并且进入前十大持有人的证券公司可能多用于做市，我们以证券公司自营账户持仓规模代替证券公司做市持仓规模。证券公司做市持仓排名靠前的ETF，包括股票ETF 和债券ETF，以股票ETF 为主。ETF 做市业务格局逐步趋于稳固，中信证券、国泰君安、广发证券、华泰证券等资本实力较强的大型券商，ETF 持仓规模及持有数量居于前列。ETF 发行力度强、规模持续扩容，为证券公司的ETF 做市业务发展带来机遇。ETF 发展模式与主动基金存在差异，主动基金可以通过做出超额收益--扩张知名度--吸引投资者申购的方式，逐步通过优秀业绩表现获得市场认可，并持续扩大规模。ETF 则需要具备先发优势，跟踪统一指数的ETF，往往规模越大、流动性越好、跟踪误差越小的基金，发展更好，因此ETF 在发行以及持营过程中，做市商对于其持续发展较为重要。我们假设证券公司ETF 做市持仓规模为600-1000 亿元，资金占用利率为4%-7%，则ETF 做市业务收入贡献为24-70 亿元。鉴于做市业务集中度较高，大型券商更受益于ETF 做市业务发展。

市场交易活跃度有所下降，IPO 略有复苏。（1）经纪业务方面，12 月A 股日均成交金额为16,111 亿元，环比-18.1%，同比+105.8%。（2）投行业务方面，12 月IPO 数量为32 家，募集资金规模为93.048 亿元，环比+78.5%；12 月再融资规模为359.316 亿元，环比下跌+50.4%；12 月企业债和公司债承销规模为3183.74 亿元，环比-24.63%。（3）自营业务方面，12 月上证综指+4.42%，沪深300 指数+0.47%，创业板指数-3.71%，中证全债指数上涨1.89%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，至12 月31 日，两融余额为1.8 万亿元。

投资建议：我们对行业维持“优于大市”评级。着眼于严监严管下的两条主线，我们判断行业集中度会进一步提升，机构定价权进一步加深，资管指数化进一步加强，监管要求进一步提高。重点推荐龙头券商中信证券、华泰证券。建议关注业务协同预期强的兴业证券，整合推进顺利的国联证券。

风险提示：经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。