核心观点：

行业景气度见底反转，盈利弹性放大可期，有望进一步催化估值修复。

9 月24 日打出金融组合拳后，伴随一揽子增量政策逐步落地，资本市场流动性显著改善，证券行业快速扭转营收下行态势，多条业务线进入上行通道，叠加降本增效举措逐渐见效，我们预计证券行业2025 年进入“收入向上、成本向下”的景气度上行阶段。

行业景气度仍有增量催化。（1）增量政策：宽货币宽财政有望逐步发力以应对经济下行螺旋与内外压力，稳增长政策明确转向且空间可期提供贝塔催化；提振资本市场诉求下投资端改革有望深化，优化市场生态，推动中长期资金入市；证监会计划出台的衍生品交易、两融及转融通业务法规有望落地，形成重资产业务规范健康发展的行业环境。（2）增量资金：超额储蓄搬家带动场外资金快速入市，后续空间广阔；被动投资迎来增长浪潮，主动公募资金亦有望接力；保险资金、银行理财资金、央行互换便利和专项再贷款等中长期资金入市助力市场稳定。（3）格局优化是行业长期主线。并购开启自上而下新篇章，头部券商更受关注；风控指标优化打开高质量发展空间，杠杆提升空间可期。

业务有望全面回暖：市场回暖下泛财富管理、泛自营业务增长弹性可期、投行及投行资本化有望见底回暖。（1）泛财富管理业务：市场持续扩容、经济预期提振有望支撑交投活跃度稳定较高，新开户增长推动佣金率企稳；低费率优势下，ETF 成为新发基金主力增量，ETF 成为券商财富管理业务转型的新抓手，打开券商ETF 发行、托管、做市、两融等协同空间。市场回暖驱动融资余额放量增量与资管业务回暖。（2）投行业务逐渐渡过压力期，并购打开未来发展空间：9 月以来投行业务边际回暖，“逐步放松IPO”下增量空间显著。“并购六条”等政策助推新质生产力升级，并购重组业务有望提速发展。（3）资本市场底部回暖带动泛自营业绩增长：方向性自营将受益市场回暖，另类&一级投资已然见底回升，FICC 及其衍生品仍将稳步发展，共同推动资本密集泛自营业务增长。预计2025 年盈利弹性可期，中性假设下行业营业收入及净利润同比增长35%和37%。

投资建议：重视格局变化主线，关注泛财富管理券商。一揽子增量政策激发市场活力，证券行业景气度上行，迎来估值修复窗口期。并购重组优化行业格局是未来重要投资主线，建议关注中金公司（H）、中国银河（A/H）、华泰证券（A/H）、国泰君安（A/H）、招商证券（A/H）、中信证券（A/H）等，同时关注具有泛财富管理业务优势的东方证券、兴业证券等，以及盈利估值高弹性的东方财富、同花顺等。

风险提示。市场过度波动，行业竞争加剧，行业监管政策变化等。